【公司研究】2020年万华化学企业分析研究报告-石化项目的竞争优势（40页）.pdf

1、核心观点 2 研究目的：研究目的： 万华石化项目的意义万华石化项目的意义？ 石化项目的盈利能力石化项目的盈利能力？ 石化项目的竞争优势石化项目的竞争优势？ 石化项目的意义：确保供应链安全可控石化项目的意义：确保供应链安全可控，为聚氨酯和新材料打基础为聚氨酯和新材料打基础 万华化学正向世界一流的化工新材料公司迈进，体量日益增长，公司的原材料供应链的安全及抗风险能力 至关重要。为此，万华化学从原材料的品种选择、定价、运输、仓储、加工等全链条入手，打造一条稳固 的供应链体系，终端建设石化基地，加工成初级的原材料，与下游的聚氨酯和新材料板块实现一体化协同 运行，为公司未来10年乃至20年的发展打下坚实

2、基础。 大乙烯项目二期：保障原材料供应大乙烯项目二期：保障原材料供应，为万华未来持续扩张埋下伏笔为万华未来持续扩张埋下伏笔 具体来看，万华化学石化一期项目、大乙烯一期项目都选择了来源较多的液化气作为主要原料，为了规避 原油价格暴跌的风险，公司乙烯二期拟采用部分石脑油作为原材料，并且产出公司所需的芳烃，进一步稳 固原材料供应安全。石化项目投产后，公司的主要原材料为煤炭、液化气、石脑油、芳烃、原盐等少数易 得的大宗品。 大乙烯项目一期建设40万吨/年PVC、45万吨/年LLDPE、15万吨/年环氧乙烷、30/65万吨/年的PO/SM、5万吨 /年丁二烯装置等装置，共需乙烯100万吨/年。 根据环评

3、，大乙烯二期再上120万吨乙烯，采用部分石脑油作为原材料，生产出公司需要的芳烃，为下游提 供原材料。 rQrOmMrPqRrNpOtRqNsNsP9PbP8OnPrRtRqQeRqRnMkPnPoQ9PnMrNuOtQwPNZtOpO 核心观点 3 巩固聚氨酯板块的护城河巩固聚氨酯板块的护城河 副产盐酸制约园区产能的发挥，建设PVC装置消耗园区盐酸。 聚醚所需环氧乙烷外购运输风险大，自建环氧乙烷装置减小运输风险。 公司自主研发PO/SM工艺，可以满足下游聚醚需求。 乙烯二期产出芳烃配套聚氨酯产业链 一体化自产乙烯、环氧乙烷、环氧丙烷等本身成本低于外购，同时还可节约运费、交易费用等。据估计， 即

4、使不考虑成本优势，万华石化项目自建比外购仅在运费和交易费用上可节约7亿元左右。 为新材料大厦打造地基为新材料大厦打造地基 万华化学的核心竞争力在于技术创新，石化项目仅仅是万丈高楼的第一步，在强有力的激励政策下，公司 有望迎来持续不断技术突破，将低成本的石化产品转变为高附加值的新材料产品。 公司的乙烯下游可用于生产POE、高端聚烯烃 丙烯下游对应SAP、苯酚丙酮-双酚A-PC、丙烯酸酯-水性涂料、高端聚烯烃 C4下游可生产PMMA、柠檬醛-合成香料、尼龙12等高端产品，其他还包括生物可降解塑料等方向。 参考化工巨头巴斯夫的产业链，我们认为万华化学未来大有可为。 核心观点 4 石化项目的盈利能力强

5、石化项目的盈利能力强 预计2021-2023年，石化板块贡献净利润分别为28/34/36亿元，营收为302/338/375亿元，ROA大于10%。 经我们测算，按照按照20182018年市场价格计算年市场价格计算，万华化学乙烯项目一期净利润大约为万华化学乙烯项目一期净利润大约为3434亿元；亿元； 按照按照20192019年市场价格计算年市场价格计算，净利润大约为净利润大约为2525亿元；亿元； 按照按照20202020年年H H1 1市场价格计算市场价格计算，净利润大约为净利润大约为1414亿元亿元。 石化项目优势显著石化项目优势显著 万华化学百万吨乙烯项目以丙烷及少量万华工业园一期丙烷脱氢

6、制丙烯装置副产的乙烷为原料，丙烷用作 裂解原料时，乙烯、丙烯和丁二烯三烯收率较高，能够满足万华化学实现一体化发展对聚氨酯产业链和新 材料产业链的协同发展需求。 定价权：定价权：万华化学具备庞大的LPG贸易体系，拥有LPG采购话语权，综合采用合同价、固定价、浮动价等多 种采购模式，与海外主流LPG供应商开展稳定合作，LPG来源稳定。2019年万华化学LPG采购量388万吨，贸 易量246万吨。 物流：物流：万华化学和烟台港在烟台港西港区建设和运营10万吨级液体化工码头。同时，万华合资企业拥有LPG 船队，进一步为公司原材料的稳定供应提供支持。 仓储：仓储：万华化学拥有天然洞库资源储存LPG资源。