【研报】交通运输行业物流专题系列报告11：通达竞争格局至暗时刻破釜沉舟曙光将现-20201104（23页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 通达竞争格局：通达竞争格局：至暗时刻，破釜沉舟，曙光将至暗时刻，破釜沉舟，曙光将 现现 交通运输行业物流专题系列报告 112020.11.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 首席交运分析师 S1010519040004 汤学章汤学章 交运分析师 S1010520090006 我们认为目前快递行业正处于关键的整合阶段， 预计明年行业价格战仍将保持今年我们认为目前快递行业正处于关键的整合阶段， 预计明年行业价格战仍将保持今年 的强度，中通业绩的强度，中通业绩将将小幅下降，韵达、圆通或小幅下降，韵达、圆通或微微利利，申通、百

2、世亏损加大，申通、百世亏损加大。业绩滑。业绩滑 坡坡导致导致通达龙头市值下跌，但是内在价值在提升，龙头目前估值具备通达龙头市值下跌，但是内在价值在提升，龙头目前估值具备一定一定性价比性价比。 我们认为后年价格战将逐步趋缓我们认为后年价格战将逐步趋缓，明年，明年 Q3 将是较好的配置窗口将是较好的配置窗口。 回顾回顾 2020：超预期的需求、超预期的价格战以及超预期的行业整合进程：超预期的需求、超预期的价格战以及超预期的行业整合进程。2020 年 快递行业表现为 3 个超预期：1）超预期的需求）超预期的需求，今年 59 月快递行业件量增速持续 创 3 年多新高；2）超预期的价格战超预期的价格战，

3、新玩家入局、疫情影响、龙头提升份额意愿强 烈等因素叠加下，59 月行业价格跌幅已经创 6 年多之最，这也使得通达公司盈利 增速从 19Q1 的 25%快速降至 20Q3 的-35%；3）超预期的行业整合进程）超预期的行业整合进程，2019 年 前三季度通达公司件量增速平均比行业高 15pcts+，但到今年 Q3，部分公司件量增 速落后行业 10pcts+，仅 3 个季度，通达系部分公司件量增长分化就已非常明显。 资本加持：电商平台加速物流资源布局，资本加持：电商平台加速物流资源布局，平台平台中性快递公司或受市场青睐中性快递公司或受市场青睐。2020 年 快递行业另外一大变化就是商流平台资本加持

4、： 1） 阿里 1.5 亿美元购买百世可转债， 66 亿/33 亿元受让圆通/申通约 12%/10%的股份；2）极兔移战国内市场，目前订单 主要来自拼多多；3）众邮起网，目前主要承接京喜平台订单。2020 年快递业见证 了电商巨头对物流资源的“饥渴”、重金投入和加速布局。未来快递之争或演变成 电商平台之争，平台战略中性的快递公司发展空间大、风险小，有望获市场青睐。 格局判断：整合关键阶段，格局基本确定，预判行业盈利下行期再持续格局判断：整合关键阶段，格局基本确定，预判行业盈利下行期再持续 1 年年。考虑 到龙头中通 2022 年 25%件量份额目标完成的迫切性、二次上市弹药充足，同时行 业加速

5、竞争下落后者已显疲态，我们判断龙头公司将乘胜追击，叠加极兔等新玩家 提升件量的强烈诉求，明年价格战大概率将维持今年的强度。预计明年中通盈利小 幅下跌，韵达、圆通微利，申通、百世亏损加大。此外我们判断后年价格战将逐步 缓和，理由如下：1）落后者由于陷入盈亏平衡而产能投入不足，龙头通过碾压的自 有产能无需通过价格战就能获得份额提升；2）后年派费料降无可降；3）落后者扭 亏保上市资格的意愿强烈；4）产品分层下，中高端产品逐步推出，推动行业价格回 暖。 估值之辩：淡化动态估值之辩：淡化动态 PE，审视内在价值，部分快递公司市值跌至重置成本，审视内在价值，部分快递公司市值跌至重置成本。激烈的 价格战预计

6、将在今明两年明显冲击通达系公司的业绩， 动态 PE 指标暂时失效。 基于 行业未来走向寡头、盈利终将回归的判断，我们建议目前通达公司估值用 2019 年的 归母净利去计算 PE。虽然行业加速整合下，通达公司业绩下滑明显，但是市场忽略 了通达龙头内在价值的提升（自动化水平、运营效率、服务时效、基础设施能力等 均在提升），市值反而下跌较多。目前中通、韵达、圆通市值对应 2019 年净利的 PE 估值在 30/21/22 倍，具备较强的安全边际，同时我们以极兔为例测算了韵达的 网络重置成本约 500 亿元，进一步显示了通达龙头估值目前较高的性价比。 风险因素：风险因素：宏观经济增速下行，电商网购放缓