新乳业-公司深度研究报告：低温奶“新”星全国化扩张持续推进-20201104（32页）.pdf

1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 逻辑一：低温奶逻辑一：低温奶行业行业具备高成长性具备高成长性，区域壁垒下地方乳企占据先发优势区域壁垒下地方乳企占据先发优势 看成长，国内乳制品整体处于成熟期，但低温奶仍然保持高成长性，近三年 CAGR 约 12%。我们认为低温奶符合消费升级趋势，量价均有逻辑，一方面是消费者偏好、 城镇化、居民收入增长带来的量增，另一方面是产品结构升级带来的价升。参考海 外，国内低温奶人均消费量远低于英美日韩，增长空间还有 1 倍。看竞争，低温奶 格局较分散，新乳业在巴氏奶规模第三。我们认为巴氏奶区域壁垒仍然坚固

2、，蒙牛、 伊利布局巴氏奶会遇见较大困难，新乳业将与龙头一起做大市场。低温酸奶格局有 向常温奶演化的趋势，新乳业面临双寡头的挤压。 逻辑逻辑二二：供应链供应链+多多品牌品牌+并购整合并购整合+产品创新产品创新，四大护城河构筑长期竞争优势四大护城河构筑长期竞争优势 公司 ROE、净利率等核心指标在众多区域乳企中表现亮眼。我们认为公司有望在低 温“赛道”的长期竞争中胜出，伴随行业高成长的同时，也会有市占率提升的红利， 背后的逻辑是四大核心竞争力： （1）难以被复制的创新基因锻造长寿大单品； （2） 高效的供应链管理能力帮助公司适应低温产品的高周转； （3）多品牌战略与消费者 忠诚降低销售费用率； （

3、4）强大的并购整合能力帮助公司快速实现区域扩张。 逻辑逻辑三三：短期短期视角，视角，布局奶源布局奶源+外延并购，全国外延并购，全国扩张扩张之路之路持续持续推进推进 布局奶源：布局奶源：公司 19 年入股现代牧业，并在西北新建 2 万头规模的牧场，一方面保证 了奶源的安全与充足，另一方面通过产业链协同实现降本增效。并购扩张：并购扩张：20 年公 司收购夏进、澳牛，将打开西北与东南的市场空间，获取当地品牌的渠道、产能、 牧场资源，为全国化之路奠定基础。产能释放：产能释放：公司在安徽的新建项目未完全达产， 仍有潜力可以挖掘，将有力支撑在华东地区的渠道扩张。综上，我们认为随着需求 持续恢复，以及在奶源

4、保障与外延并购的驱动下，公司 2021 年有望释放业绩弹性。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 预计2020-2022年公司实现营收67.62/87.19/98.09亿元， 同比+19.2%/+28.9%/+12.5%； 实现归母净利润分别为 3.04/4.68/5.79 亿元，同比+24.7%/54.0%/23.8%，对应 EPS 为 0.36/0.55/0.68 元，目前股价对应 PE 为 56/34/27X。我们以伊利股份、光明乳业、三 元股份、 燕塘乳业、 天润乳业等作为可比公司， 上述公司 2020 年平均 PE 约 40X （Wind 一致预期，算数平均法） 。公司 2020

5、年 PE 约 56X，高于可比公司平均水平。但考虑 到低温奶领域增速较高以及公司持续存在外延并购预期，预计公司未来业绩增速将 有望快于乳制品行业平均水平，维持“推荐”评级。 风险提示风险提示 行业竞争加剧，成本大幅上升，并购效果不及预期等。 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 项目项目/ /年度年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,675 6,762 8,719 9,809 增长率（%） 14.1% 19.2% 28.9% 12.5% 归属母公司股东净利润（百万元） 244 304 468 579 增长率（%） 0.4% 24.7% 54.0% 23.8

6、% 每股收益（元） 0.29 0.36 0.55 0.68 PE（现价） 65.5 56.3 33.7 27.1 PB 8.2 5.7 4.8 4.1 资料来源：公司公告、民生证券研究院 推荐推荐 维持评级 当前价格当前价格： 1 19 9. .0 0 元元 交易数据交易数据 2020-11-3 近 12 个月最高/最低 （元） 25.25/10.17 总股本（百万股） 854 流通股本（百万股） 159 流通股比例（%） 18.66 总市值（亿元） 159 流通市值（亿元) 30 该股与沪深该股与沪深 300 走势比较走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：于杰分析师：于杰 执