【公司研究】天合光能-全球光伏组件龙头210提升市场竞争力-20201103（37页）.pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 电气设备 2020 年 11 月 03 日 天合光能 (688599) 全球光伏组件龙头，210 提升市场竞争力 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 全球光伏组件龙头，转型智慧能源和能源物联网引领者。公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智 慧能源三大板块。光伏产品包括单、多晶光伏组件的研发、生产和销售；光伏系统包括电站业务及系 统产品业务；智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统以及能源云平台运营等业务。 2019年， 公司实现营收233.22亿元， 同比下降6.91%； 实现归母净利润

2、6.41亿元， 同比增长14.82%。 2020 年前三季度，公司实现营业收入 199.26 亿元，同比增长 18.66%；实现归母净利润 8.32 亿元， 同比增长 118.94%。 组件环节集中度提升，公司组件出货量保持领先。根据测算，2020-2022 年，全球光伏新增装机分别 有望达到 120GW、160GW、180GW。随着组件技术快速迭代，组件环节品牌和渠道效应越来越强， 落后产能有望在此轮竞争出局，一线龙头企业出货量占比提升。预计 2020 年组件行业 CR5和 CR10 分别有望从 2019 年的 37.46%和 58.19%提升至 57.25%和 83.33%。2017-20

3、19 年，公司组件出货 量稳居全球前三，2019 年公司光伏组件市场占有率达到7.02%。 全球化渠道和生产基地布局，210 大尺寸产品推广提速。相较于原先的M2 硅片，G12 硅片面积增大 80.5%，推动全产业链降本增效。目前，公司拥有宿迁、盐城、常州、义乌以及包括泰国、越南在内 的多个已投产组件基地。 预计 2020-2021 年公司光伏组件产能将有望分别达到 22GW、 50GW。 2020 年 1 月，公司宣布首片采用 210mm 硅片大尺寸组件正式下线；3 月，Vertex 至尊系列组件中试线正 式量产。 2020 年 7月 16 日， 公司发布至尊系列 600W 组件， 最高转换

4、效率可达 21.2%， 每瓦的 BOS 成本可下降 8 分钱，有望直接引领整体光伏行业进入 6.0 时代。 智能优配业务有望爆发，积极向光伏智慧能源引领者升级转型。2018 年，公司面向全球大型电站市 场推出天合智能优配（TrinaPro）智慧光伏一站式解决方案，创新集成高效双面组件、智能跟踪系统 和可靠逆变器三大核心硬件产品， 并提供一体化服务及智能运维管理平台， 从而降低 8%-15%的 BOS 成本、提升 3%-8%的系统发电量。同时，公司的战略定位逐渐向光伏智慧能源整体解决方案提供商 延伸，在保持现有光伏组件竞争力及行业地位的前提下，持续重点发展智慧能源等业务。 首次覆盖，给予“买入”

5、评级：公司是全球组件龙头，210 打造差异化竞争优势。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 12.64 亿元、17.99 亿元、26.22 亿元，对应 EPS 分别为 0.61 元/ 股、0.87 元/股、1.27 元/股，当前股价对应PE 分别为 27 倍、19 倍、13 倍。公司主业是太阳能电 池及组件业务，我们选取光伏板块隆基股份、通威股份、晶澳科技、东方日升作为可比公司，2021 年行业平均 PE为 24 倍，考虑到公司在电池及组件环节领先的品牌和渠道优势，并给予一定的安全边 际，我们认为 2021 年公司合理估值水平为 24 倍，对应目前股价有 26%的上涨空间。首次

6、覆盖，给 予“买入”评级。 风险提示：全球光伏需求不达预期；上游环节产品价格上涨；组件产品价格下跌超预期。 市场数据： 2020 年 11 月 02 日 收盘价（元） 16.6 一年内最高/最低（元） 19.58/14.65 市净率 2.3 息率（分红/股价） 0.60 流通 A 股市值（百万元） 4735 上证指数/深证成指 3225.12/13420.96 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 7.1 资产负债率% 63.66 总股本/流通 A 股 （百万） 2068/285 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价