【研报】医药生物行业专题研究：从壁垒出发寻找医美领域的确定性机遇-20201026（36页）.pdf

1、申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行 业 行 业 研 究 研 究 行 业 专 题 研 究 行 业 专 题 研 究 从从壁垒壁垒出发寻找医美出发寻找医美领域领域的确定性的确定性机遇机遇 医药生物 投投资摘要资摘要 医美领域市场广阔已是产业界和资本市场共识，但仅市场很大，和仅市场很大，和/或或某个特某个特 定参与者做了某些易被竞争对手复制的“模式创新” ，就认为这个特定参与者定参与者做了某些易被竞争对手复制的“模式创新” ，就认为这个特定参与者 长期长期大概率大概率

2、能成长起来无疑是非常荒谬的能成长起来无疑是非常荒谬的， 竞争风险竞争风险几乎是医美领域最不容忽 视的经营风险和投资风险。 为寻找拥有足以抵御竞争风险的强大壁垒的细分赛道，挖掘其中的核心标的， 我们首先从客户买单的客户买单的真实动机真实动机出发， 将医美产品分为强调真实性能的硬产品强调真实性能的硬产品 和强调心理体验强调心理体验/社会属性的心理型产品社会属性的心理型产品两大类别，它们的提供者分别对应工 匠型企业和心理型企业。持续开发性能优异、具备高壁垒的产品是工匠型企业 取得长期成长确定性的根源， 大力打造差异化的品牌隐含价值和社会属性并让 其深入人心则是心理型企业能够长期脱颖而出的根源。 投资

3、投资建议建议 工匠型工匠型赛道赛道/企业中企业中 肉毒毒素肉毒毒素细分细分同时具备高度行政管制（于是批文不可能很多） 、产品开发难 度大、对成功市场运作依赖性大的特点，是医美领域壁垒最高的赛道之一壁垒最高的赛道之一。 尤其值得注意的是，对肉毒毒素扩散性能影响最大的对肉毒毒素扩散性能影响最大的是是注射方案的合理性，注射方案的合理性， 而非产品本身而非产品本身， 用不当的注射方案注射好产品一样只能毁坏好产品口碑用不当的注射方案注射好产品一样只能毁坏好产品口碑。 合 理的注射方案要求能兼顾产品本身特性、用户个体差异、不同部位组织特异 性等多因素，因而肉毒毒素产品在开发时不仅要能做出高品质产品，还需对

4、 最适注射方案进行系统性研究；进一步，肉毒毒素良好放量也将特别对包含 培训、 后端支持在内的市场运作能力提出高要求。 综合考虑既往履历和规模， 我国自主企业仅有爱美客爱美客、华熙生物华熙生物、复星医药复星医药值得关注。 能量源能量源装备装备作为小而美作为小而美、仍在快速增长的方向、仍在快速增长的方向，是医美领域壁垒最高壁垒最高、同时、同时 确定性也最高的赛道确定性也最高的赛道之一之一， 其中的高端产品技术壁垒很高、 对市场运作要求 高、先发优势非常明显，且已形成相对稳定的寡头竞争格局。作为全球第五 大能量源装备厂商的复锐医疗科技（复锐医疗科技（1696.hk）是复星医药旗下公司。 生长激素生长

5、激素同样是医美方向壁垒最深的赛道之一壁垒最深的赛道之一， 壁垒由技术 （剂型的多样化， 主要是水针和长效型） 、生产（规模优势） 、市场运作共同构建。在我国，生 长激素绝对龙头长春高新长春高新也是履历得到充分验证的稀缺超级白马票。 针对长 春高新，当前最重要的两个争议其一在渗透率天花板，其二在辉瑞、诺和诺 德这些企业后续长效性制剂推出后的影响。 第一个争议事实上最需要找专业 的市场调研机构对其做一个相对详细的调研， 第二个争议要点在于后推出的 长效型制剂与长春高新长效型制剂头对头研究的结果以及定价策略。 透明质酸制剂的相对壁垒透明质酸制剂的相对壁垒则则不如原料不如原料。 透明质酸植入剂本身的技

6、术特征和产 品已有批文数均显示透明质酸植入剂虽壁垒高于 II 类器械、 化妆品等， 但产 品本身不足以形成可观壁垒； 市场运作对透明质酸植入剂放量和口碑培养非 常重要， 但仅市场运作本身形成的壁垒也有限，即便是爱美客爱美客这种相对头部 的企业规模依然很小，后续行业地位（透明质酸植入剂）存在较大变数，仅 透明质酸植入剂很难撑起给这些企业较高的估值。 相比之下，因存在专利网、规模优势、强用户粘性、头部集中等原因，以及 透明质酸原料企业中，华熙生物甩开第二名焦点生物较大距离，这些都意味 着透明质酸原料反而比透明质酸植入剂更高的壁垒。 华熙生物华熙生物向下游拓展业 评级评级 中性中性（维持维持） 20