【公司研究】松芝股份-投资价值分析报告：经营周期底部业务结构优化-20201019（23页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 经营周期底部，经营周期底部，业务结构优化业务结构优化 松芝股份（002454）投资价值分析报告2020.10.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业 分析师 S1010512070001 尹欣驰尹欣驰 汽车分析师 S1010519040002 公司公司是是国内国内车辆空调系统车辆空调系统龙头龙头，商用车商用车和和工程机械工程机械空调空调对三一、徐工对三一、徐工渗透率渗透率不不 断提升，突破福田、陕汽配套断提升，突破福田、陕汽配套；乘用车业务；乘用车业务客户客户结构优化结构优化，拿到拿到长安福特长安福特订单订

2、单， 并并通过收购通过收购京滨大洋进一步突破大众和本田供应链京滨大洋进一步突破大众和本田供应链；公司公司是是大中型客车大中型客车空调空调龙龙 头，头，2019 年年市占率市占率 30%以上以上，有望受益，有望受益客车景气度回升客车景气度回升以及以及新能源热管理新能源热管理系系 统统升级升级带来的带来的销量销量增长增长。公司。公司目前处于目前处于经营周期底部，经营周期底部，业务结构业务结构持续持续优化，优化，我我 们们预测公司预测公司 2020/21/22 年年 EPS 为为 0.31/0.42/0.53 元，给予公司元，给予公司 2021 年年 25 倍倍 PE 的估值，目标价的估值，目标价

3、10.50 元，首次覆盖给予“买入”评级元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司是公司是国内国内移动式空调生产的龙头企业移动式空调生产的龙头企业。公司 2019 年实现营收 34.1 亿元，同 比-7.6%；实现归母净利润 1.8 亿元，同比+0.3%。分业务来看，小车热管理业 务收入占比为 45%，大中型客车热管理业务收入占比为 44%；冷藏车空调、轨 道车空调、汽车空调零部件营收占比各为 2%。小车和大中型客车热管理业务是 公司的核心业务。2020 上半年，公司实现营收 14.7 亿元，同比-17.5%，实现 归母净利润 0.7 亿元，同比-42.6%；主要系因疫情影响。公司实际控制人为自 然

4、人陈福成，截至 2020 年上半年，持股比例为 43.8%，股权结构稳定。公司多 次进行收并购，不断开拓产品和客户。2020 年 6 月，公司以 11 亿日元收购京 滨大洋 55%的股份，进一步开拓本田和大众的业务。 空调市场空间广阔，自主品牌有较大上升空间。空调市场空间广阔，自主品牌有较大上升空间。商用车的空调系统的单车价值 量在 2000 元左右，乘用车在 1000 元以上。根据我们测算，2020 年国内空调系 统市场规模为 282 亿元，2025 年有望达到 370 亿元，五年 CAGR 为 5.6%。其 中，冷凝器方面，按照商用车单车价值量 300 元，乘用车单车价值量 150 元测

5、算，2020 年国内冷凝器市场规模为 42 亿元，2025 年有望达到 55 亿元，CAGR 为 5.6%。汽车空调系统市场中，电装、马勒、法雷奥和翰昂市场份额位居前列。 松芝凭借着自己的产品技术和快速服务响应，在国内大中客、工程机械市场具 有领先优势。 客户结构优化，经营触底向上客户结构优化，经营触底向上。公司从 2019 年起坚持乘商并举的经营策略，侧 重商用车特别是工程机械空调业务的发展，商用车的空调业务占比逐渐提升。 公司目前商用车客户有三一、徐工、福田和陕汽等先进工程机械制造商。公司 凭借优质的产品质量和快速服务响应，荣获三一集团战略联盟最佳合作奖、三 一泵送的优秀供应商。乘用车方面

6、，公司主要给客户供应冷凝器、空调箱以及 其他如水冷板等产品，客户结构在不断优化，公司不断淘汰较为低端的乘用车 客户，逐步扩展进入优质的自主和合资品牌客户。目前公司乘用车业务主要客 户包括江淮、长安、上汽通用五菱、上汽乘用车等；是近期热销的五菱宏光 MINIEV 的冷凝器总成、空调箱大总成、暖风机大总成的供应商。 研发持续投入，新业务快速拓展。研发持续投入，新业务快速拓展。2014 年以来，公司每年研发支出均在 1.5 亿 元以上；专利方面，公司是车用空调产品的行业标准的起草单位，车辆空调研 发技术领先于国内同行；截至 2020 年 6 月底，公司拥有国家专利 540 项。而 且公司拥有上海松芝