【研报】致美国终将到来的通胀：一切通胀仍是货币现象-20201014（30页）.pdf

1、 请务请务必阅读正文必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 证券研究报告 / 宏观专题报告 一切通胀仍是货币现象一切通胀仍是货币现象致美国终将到致美国终将到 来的通胀来的通胀 报告摘要：报告摘要： “一切通胀都是货币现象” ， 这是诺奖得主弗里德曼的经典论断。 然而 在上世纪 70 年代石油危机之后， 美国通胀中枢不断下移， 尤其是 2000 年之后，即使货币政策不断大水漫灌，仍未能推升通胀。很多人认为 货币对通胀的传导作用已经消失。但我们认为传统理论并未失效，通 胀的关键不在于“印钱”而在于“花钱” ，理解了这个就能理解之前通 胀反常的原因，而且，这次不一样，未来通胀中枢有望真正抬升。 此前

2、放水只管“印钱” ，即极致的货币政策，但没人“花钱” ，钱作为 超额准备金滞留在了美联储账上或流入股市等虚拟经济。 而这次不同， 史无前例的财政刺激力度下，钱实实在在流入了实体，M2 飙升，能 够有效推动通胀。 此前“钱没有花在国内，而花在了国外” ，即全球化导致美国贸易逆差 急剧扩张，货币带来的通胀压力被全球承载，且新兴市场的廉价商品 压低了通胀。但本次不同，在去全球化的大趋势下，关税抬升、制造 业回流，将推动长期通胀上行。 此前“没人花钱，都等着收钱” ，即 2000 年以来的危机都是需求坍塌， 供给充足，所以通缩。但本次不同， “很多人花钱，但没人收钱” ，财 政刺激导致需求旺盛，而供给

3、端无论短期还是长期都承压，与战时有 相似度，所以通胀压力很大。 总而言之，我们认为目前市场可能存在两个核心的预期差：一是市场 可能低估了财政刺激对于需求的拉动作用；二是市场可能低估了疫情 对经济生产端的冲击。 这两个因素将成为未来通胀超预期上行的原因。 我们认为美国通胀短期仍将修复，中期有一定下行压力，但长期中枢 将明显抬升。在较长时间内，美联储不会因为通胀压力而提前收紧货 币政策。美国通胀与美元指数呈明显的反向关系，过度的货币政策和 通胀压力将导致美元进入贬值周期， 而贵金属则具备长期上涨的动能。 风险提示： 1. 美国财政刺激未能顺利推出。 2. 美联储出于其它考量过早收紧货币政策。 3.

4、 美国经济复苏不及预期导致需求大幅下行。 相关数据 相关报告 美联储重申长期极度宽松政策美联储 9 月会议点评 20200918 进口下降的“假象”8 月贸易数据点评 20200908 美国失业率快速下行但永久性失业不断上 升 20200906 黄金牛市未完待续 20200602 证券分证券分析析师：沈新师：沈新凤凤 执业证书编号：S0550518040001 18917252281 证券分析师：证券分析师：尤春野尤春野 执业证书编号：S0550520060001 13817489814 证券证券研究报告研究报告 发布时间：发布时间：2020-10-14 宏观宏观研究报研究报告告- -专专题报

5、告题报告 请请务必阅读正文务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2 / 30 目目 录录 1. 美国通胀的宏观视角美国通胀的宏观视角 . 5 1.1. 美国历史上高通胀时期的特点. 5 1.1.1 两次世界大战时期. 6 1.1.2.大通胀时期 . 7 1.2. 通胀消失之谜. 9 1.2.1.有人印钱，但没人花钱. 9 1.2.2.钱没花到国内，而花在了国外 . 12 1.3. 这次有何不同. 12 1.3.1.有人负责印钱，更有人负责花钱. 12 1.3.2.钱花向国外变难了. 16 1.3.3.花钱的人多了，收钱的人少了 . 17 2. 美国通胀的微观视角美国通胀的微观视角 . 20

6、 2.1. 美国 CPI 的结构变化 . 20 2.2. 信息类商品 CPI 的变化 . 21 2.3. 美国 CPI 的拆解及预测 . 22 2.3.1.食品类 CPI . 22 2.3.2.能源类 CPI . 23 2.3.3.核心 CPI 商品类 . 24 2.3.4.核心 CPI 服务类 . 24 2.3.5.美国 CPI 预测. 25 3. 通胀中枢抬升有何影响通胀中枢抬升有何影响 . 26 3.1. 货币政策在较长时间内不会因通胀而收紧. 26 3.2. 美元进入贬值周期. 27 3.3. 贵金属具备长期上涨动力. 27 nMtOqRpPnQmNrOmOrMrRrO9PbP6MpN