【公司研究】南微医学-内外兼修行稳致远-20200923（25页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年09月23日 医药生物医药生物/医疗器械医疗器械 当前价格(元)： 213.83 目标价格(元)： 256.90 代雯代雯 SAC No. S0570516120002 研究员 SFC No. BFI915 021-28972078 孔垂岩孔垂岩 SAC No. S0570520010001 研究员 021-38476695 资料来源：Wind 内外兼修，内外兼修，行稳致远行稳致远 南微医学(688029) 驰骋在黄金赛道的优秀驰骋在黄金赛道的优秀国产龙头国产龙头 我国消

2、化道癌高发，仅 2018 年消化道癌新发病人 128 万，内镜下早诊早 治大势所趋。我们估算 2019 年我国内镜耗材市场规模或达到 41 亿元，预 计到 2027 年增长至 159 亿元，CAGR 达到 18.6%。公司不仅实现从止血 闭合类等普通耗材到 EMR/ESD 等高端耗材的品类拓展，而且打通从国内 到海外的全球渠道，为持续高速发展构建坚实基础。今年疫情虽然对公司 经营有短期冲击，但不改我们对公司长期增长的乐观预期。我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 2.28/3.46/4.61 元， 首次覆盖给予 “买入” 评级。 普通耗材普通耗材：止血闭合类止血闭合类性能性能优

3、异优异，畅销海内外，畅销海内外，是短期增长的核心驱动，是短期增长的核心驱动 公司自主研发的软组织夹性能超越国内外竞品，通过专利保护、规模优势 和全产品线布局等构建壁垒。我们估算公司该产品 2018 年全球市占率仅 9.2%，海外市场大有可为。公司止血闭合类产品 2019 年收入 5.82 亿元， 2014-2019 年收入 CAGR 为 138%，占总收入 44%。我们预计公司该类产 品 2020-2022 年收入 CAGR 为 30%，是推动公司快速增长的核心产品。 高端耗材：高端耗材：EMR/ESD、ERCP 产品打造未来中长期发展基石产品打造未来中长期发展基石 EMR/ESD 是无淋巴结

4、转移风险的早期消化道癌患者的首选治疗方式。 2018 年中国和全球 EMR/ESD 市场规模达到 13 亿人民币和 14 亿美元。 公司 EMR/ESD 中的“黄金刀”有望成为新一代重磅产品。ERCP 技术被 广泛应用于胰腺和胆总管疾病，公司凭借性价比优势，ERCP 产品正逐步 缩小与欧美产品技术差距。EMR/ESD 和 ERCP 2019 年收入分别为 1.20 和 0.76 亿元，2014-2019 年 CAGR 分别为 115%和 44%。我们预计公司 EMR/ESD 和 ERCP 产品 2020-2022 年收入 CAGR 分别为 52%和 58%， 为公司中长期发展提供持续动力。 从

5、国内从国内市场市场到海外到海外市场市场的的全球全球布局打开公司布局打开公司成长成长空间空间 根据波科公告，2018 年全球内镜耗材市场规模约 50 亿美元，2018-2021 年 CAGR 有望保持在 12%，2018 年 CR3 近 70%，份额集中，竞争相对 温和。有别于其他国产厂商，公司已初步建立完善全球销售体系，2018 年 85%海外收入来自欧美地区，近期在积极拓展日本市场。海外核心产品从 活检类切换为止血闭合类， 2019年海外毛利率同比提高3.57pct。 公司2019 年海外收入 5.41 亿元，占总收入 41%，2013-2019 年 CAGR 达 38%。我 们认为随着海外

6、销售渠道拓展和产品导入， 公司海外收入有望持续高增长。 国产内镜诊疗国产内镜诊疗微创微创器械龙头，首次覆盖给予“买入”评级器械龙头，首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 3.04/4.61/6.15 亿元，同比 增长 0%/52%/33%，9 月 22 日股价对应 PEG（2021 年 PE/归母净利润 CAGR（2020-2022） ，2020 年受疫情扰动，故选择 2021 年 PE）为 2.33。 我们给予公司 PEG 2.80 的目标估值（可比公司 Wind 一致性 PEG 预期均 值为 2.80） ，对应 2021 年目标价 256.90 元