【公司研究】中国平安-寿险改革夯实增长基础业绩乘势而上拐点已至-20200922（37页）.pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 非银金融 2020 年 09 月 22 日 中国平安 (601318) 寿险改革夯实增长基础 业绩乘势而上拐点已至 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 我们深度剖析了平安本次寿险改革背景、原因、目标和措施，以期更好地分析和展望未来公司核 心价值与估值贡献主体寿险及健康险业务未来增长潜力。 我们预计未来 5 年行业健康险保费收入 CAGR 达 16.5%，寿险总保费 CAGR 达 10%，发展前 景仍然广阔，但亟需全面转型。从外部来看，寿险传统模式的健康可持续发展面临巨大挑战，宏 观环境、 消

2、费者需求、 竞争格局及科技应用都对行业的发展提出了更高的要求。 从内部来看， 2013 年至 2018 年公司 NBV CAGR 高达 31.8%，而 2019 年和 1H20 分别降至 5.1%和-24.4%，除 受疫情冲击外，队伍量质双降、高层动荡和来自同业竞争的压力都是原因之一。 平安目标要建立真正长期可持续的健康增长平台，核心是贯彻 “渠道+产品” 的双轮驱动策略， 打造数字寿险。改革的愿景是成为全球领先的人寿保险公司，定位人身险市场龙头、寿险行业标 杆以及客户首选。公司专业而稳定管理团队、高素质的代理人队伍、强大的综合金融优势和领先 的科技实力以及领先的中心城市布局是公司护城河，也是

3、顺利完成本次寿险改革的有利保障。 平安寿险改革核心策略包括： 产品升级、 渠道升级和全面数据化经营。 产品策略方面公司坚定 “以 客户需求为中心” ，打破“一款产品打天下”惯性思维，构建寿险+，产品+策略。基本法改革为 解决队伍大进大出顽疾并将利益更多倾斜至一线销售队伍。 短期策略为增加增员动力、 持续扩量； 长期策略为优化队伍结构、质量转型，线上线下结合、经营增效。数字化经营从数据化经营、数 据化管理和数据化营销三方面展开，提升效率、降低成本、强化风控和改善体验是落脚点。 预计未来 5 年个险 NBV CAGR 仍将达 13%，队伍活动率、人均客户数和客均件数是驱动增长 的核心因素。本文建立

4、 NBV 五因子驱动模型客户经营视角，个险渠道 NBV=规模人力活 动率人均客户数客均件数件均保费新业务价值率。我们预计 2020 年至 2025 年公司个险 NBV 复合增速（CAGR）为 13%，其中用于计算个险 NBV 的新单保费 CAGR 为 13%，个险渠 道 NBV Margin 基本持平，推动 NBV 保持远超行业平均的两位数增长。其中，平均人力 CAGR 为 3%，已不再是此前最重要新单驱动因素；活动率 CAGR 为 2%（基本法升级和数据化经营下 活动率将逐年稳健向上） ；人均客户数 CAGR 为 4%，客均件数 CAGR 为 2%，两者共同推动下 月人均件数 CAGR 为

5、7%；件均保费预计基本持平，CAGR 为 1.0%。公司人均客户数和客均件 数也保持稳健增长，产品升级、渠道升级和全面数据化经营提升队伍质态和客户画像。 投资建议：我们预计 2020 年至 2022 年 EV 增速为 12.1%、15.2%和 13.8%，归母营运利润增 速为 6.4%、16.0%和 14.2%，集团 NBV 增速分别为-22.1%、24.0%和 12.9%。2019-2020 年 为转型业绩低谷期，2021 年寿险改革红利释放，预计 2H20 逐步企稳队伍规模，并且以更积极 的姿态迎接 2021 年开门红，业绩乘势而上可期。我们采用分部估值法，对寿险及健康险业务给 予 1.4

6、4 倍 P/EV，给予集团目标价 100.1 元/股，对应 2020 年 P/EV 为 1.36X，上行空间 24%， 当前股价对应 2020 年至 2022 年 P/EV 分别仅为 1.10、0.95 和 0.84X，维持买入评级。 风险提示：寿险改革推进力度和效果低于预期、长端利率和权益市场波动对业绩和估值产生冲击 市场数据： 2020 年 09 月 21 日 收盘价（元） 80.93 一年内最高/最低（元） 92.45/66 市净率 2.1 息率（分红/股价） 2.53 流通 A 股市值 （百万元） 876688 上证指数/深证成指 3316.94/13149.50 注：“息率”以最近一