【公司研究】西部矿业-投资价值分析报告：“玉龙”腾飞在即铜成长时代开启-20200922（28页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 “玉龙”腾飞在即，“玉龙”腾飞在即，铜成长时代开启铜成长时代开启 西部矿业（601168）投资价值分析报告2020.9.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 首席有色钢铁分析 师 S1010520010001 商力商力 有色分析师 S1010520020002 敖翀敖翀 首席周期产业分析 师 S1010515020001 公司盘踞西部资源重镇，公司盘踞西部资源重镇，铜、铅、锌业务三足鼎立。玉龙铜矿二期扩建铜、铅、锌业务三足鼎立。玉龙铜矿二期扩建项目即将项目即将 放量放量，铜铜业务业务拥有估值低、成长性高两大亮点拥有估值低、

2、成长性高两大亮点，铅锌铅锌业务的稳定经营为业务的稳定经营为业绩业绩保驾保驾 护航护航。叠加叠加主营金属品种价格主营金属品种价格均处于上升周期均处于上升周期，公司业绩将公司业绩将充分受益充分受益。给予给予公司公司 2021 年年 21 倍倍 PE，对应目标对应目标价价 14.5 元元，首次覆盖首次覆盖并并给予给予“买入”评级“买入”评级。 公司概况：公司概况：“世界屋脊”上的矿业巨头。“世界屋脊”上的矿业巨头。西部矿业是一家以位于我国西部地区的矿 业公司，实控人为青海省国资委，主要从事铜、锌、铅、铁等矿山开采及冶炼业务。 截至 2020 年 6 月 30 日，公司保有铜/锌/铅资源量分别为 62

3、3/329/183 万吨，拥有 十座在产的大型矿山，均位于国内西部地区，合计矿石处理量 1497 万吨/年，对应 锌/铅精矿产能和铜精矿产能分别为 23/5 万吨，是全国第二大锌/铅精矿生产商和第 五大铜精矿生产商。此外公司的铜/锌/铅冶炼产能分别为 16/10/10 万吨。 “玉龙”腾飞在即，二期项目“玉龙”腾飞在即，二期项目打开铜矿打开铜矿增量增量空间空间。公司拥有的玉龙铜矿资源储量 572.2 万吨，平均品位 0.68%，增储预期广阔，远景储量超千万吨。目前玉龙二期 扩建项目进展顺利，公司预计于 2020 年 10 月试车，至 2021 年底完全达产后将拥 有 13 万吨铜精矿产能，成为

4、国内仅次于德兴铜矿的大型铜矿山。完全达产后，预 计公司控制的铜精矿产量将从 2019年的 5万吨增长至 2023年的 15.5万吨， CAGR 为 34.3%，对应铜矿毛利从 4.1 亿增长至 23.5 亿，CAGR 为 55.2%。公司的铜成 长时代开启。 铅锌铅锌板块板块稳定盈利稳定盈利，为公司业绩保驾护航，为公司业绩保驾护航。受益于集团会东铅锌矿的注入，公司铅 锌储量及产量迈上新平台。截至 2019 年 12 月 31 日，公司保有铅锌金属资源量合 计 505.49 万吨，2019 年铅锌产量分别为 16.30/6.96 万吨，位列行业第一梯队。公 司铅锌板块拥有以锡铁山为核心的四大矿山

5、， 在储量、 品位、 规模方面与同业相比， 具备较强竞争力， 其中会东铅锌矿净利率高达 40%， 将持续为公司的整体业绩保驾 护航。 有待发掘的铜成长“隐形冠军”有待发掘的铜成长“隐形冠军”，当前时点当前时点迎来迎来较好的布局时机较好的布局时机。我们认为当前时 点下的公司具备投资价值：1）玉龙二期即将进入收获期，铜业务成长性优秀，加 速资源优势向业绩贡献转换；2）一方面，公司铜矿产量增速在上市公司中稳居首 位；另一方面，从资源属性估值看，市值/产量比和市值/储量比均明显低估；3）在 疫情对矿端运营/扩建产生实质影响和经济复苏、 需求稳健回升的背景下， 我们预计 未来两年铜/锌价进入上行周期，迎

6、合玉龙铜矿的放量更具业绩弹性。 风险因素：风险因素：玉龙铜矿扩产不及预期，经济增速和需求回暖不及预期，金属价格波动 的风险。 投资建议投资建议：公司盘踞西部资源重镇，铜铅锌资源储量丰富。随着玉龙二期项目的稳 步推进，铜精矿产量快速释放，在铜价的景气周期下盈利有望大幅提升。我们预测 公司2020-2022年归母净利润为10.5/16.5/20.9亿元， 当前股价对应PE为22/14/11 倍。参考同行业估值，给予公司 2021 年 21 倍 PE 估值，未来一年目标价 14.5 元， 首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收