【公司研究】璞泰来-从石墨化和针状焦看负极降本增利之路-20200921（22页）.pdf

1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 璞泰来璞泰来（603659） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 09 月月 21 日日 投资投资评级评级 行业行业 电气设备/电源设备 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 110.18 元 目标目标价格价格 133.82 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 435.22 流通A股股本(百万股) 193.53 A 股总市值(百万元) 47,952.90 流通A股市值(百万元) 21,323.64 每股净资产(元) 7.86 资产负债率(%) 59.26 一年内最高

2、/最低(元) 127.45/46.33 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 璞泰来-半年报点评:负极表现亮眼， 下半年各业务齐头并进 2020-08-19 2 璞泰来-年报点评报告:一体化布局 初 见 成 效 ， 定 增 巩 固 龙 头 地 位 2020-03-28 3 璞泰来-半年报点评:毛利率触底回 升 ， 静 待 下 半 年 石 墨 化 降 本 2019-08-30 股价股价走势走势 从石墨化和针状焦看负极降本从石墨化和针状焦看负极降本增利增利之路之路 动力负极价格下降是必然趋势，如何降本成为材料公

3、司重点任务之一。从 成本构成上看，石墨化和针状焦是负极降本的关键（负极分别占比 34%、 25%） ，本文从石墨化和针状焦两方面看璞泰来的负极降本增利之路。 石墨化：石墨化：进展快于同行，内蒙兴丰产能爬坡进展快于同行，内蒙兴丰产能爬坡+ +技改降本效应初现技改降本效应初现 公司石墨化一体化进展快于同行， 盈利能力更强。 从产能规模看， 璞泰来、 杉杉股份、贝特瑞分别为 7.98+5（在建） 、5.4、7.0 万吨/年。从盈利能 力看：山东兴丰和山西贝特瑞 2019 年毛利率分别为 28.1%、 5.8%。 石墨化降本一方面来自内蒙兴丰产能的爬坡， 另一方面来自技改降低单位 产品电耗。2019

4、年内蒙兴丰石墨化加工成本为 0.77 万元/吨，显著低于 山东兴丰 1.10 万元/吨。技改可降低单位产品耗电量 45%，预计技改完 成后，山东兴丰、内蒙兴丰石墨化加工成本可降至 0.80、0.61 万元/吨。 基于石墨化成本和技改进度，预计山东兴丰 2020 年收入 7.20 亿元，净 利润 1.51 亿元，可完成 2020 年业绩承诺。 针状焦针状焦：针状焦：针状焦价格价格回归回归至合理区间，未来三年处于供过于求状态，至合理区间，未来三年处于供过于求状态，璞泰璞泰 来针状焦采购价有望稳定在来针状焦采购价有望稳定在 0.6 万元万元/吨吨 针状焦下游应用可分为石墨电极和锂电负极，分别占比 6

5、4%、32%。针 状焦价格经历了 2017-2018 年的暴涨和 2019Q4 以来大幅回落。本轮 价格大幅回落的核心原因在于取缔地条钢政策为一次性影响， 暴利背景下 国内针状焦企业大规模扩产，目前已处于供给过剩。 我们通过测算针状焦行业供需， 认为未来三年针状焦行业继续保持供过于 求状态，璞泰来针状焦采购价有望稳定在 0.6 万元/吨。随着低价针状焦 逐步反映到成本中，负极毛利率有望迎来一波提升。 看短期：预计看短期：预计 20Q2、20Q3、20Q4 毛利率分别为毛利率分别为 31%、32%、34%，负极，负极 单位成本分别为单位成本分别为 4.17、3.94、3.63 万元万元/吨。看中

6、期：吨。看中期：在假设在假设 2020-2022 年单价年单价 5.8、5.2、4.7 万元万元/吨背景下吨背景下预计负极毛利率分别为预计负极毛利率分别为 32%、35%、 29%。 预 计2020-2022年 收 入 预 测 为54/76/99亿 元 ， 同 比 增 长 13%/40%/30%，由于疫情影响我们下调 20-21 年预测，同时考虑到负 极成本端降本，上调 2021 年利润，预计 2020-2022 年公司净利润为 7.3/11.7/15.3 亿元（原预测 7.7/12.1/14.4 亿元） ，对应 PE 为 66/41/31X，公司明年估值为板块较低位置，给予明年 PE 50X