【公司研究】中信证券：通达 格局推演—2019 是转折之年么？(16页).pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 通达通达格局推演格局推演2019 是是转折之年么？转折之年么？ 交通运输行业物流专题研究报告系列五2019.1.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘正刘正 首席交运分析师 S1010511080004 我们我们之前专题报告解构了通达终极之战的价格路径之前专题报告解构了通达终极之战的价格路径。 而终极。 而终极之战将之战将在在何时发生或者何时发生或者 预演预演？随着随着增长路径的差异增长路径的差异显现显现，今年通达公司之间的绝对规模，今年通达公司之间的绝对规模预计预计将会将会达达 60 亿亿 件数量级差距件数量级差距，2021 年

2、年可超过可超过 100 亿亿件件，或或意味着意味着达达 50-70 亿亿元的利润差距。而元的利润差距。而 此时每家此时每家公司公司均均会会更加更加焦虑而更加积极扩张市场。焦虑而更加积极扩张市场。 高度标准高度标准化与规模化将行业推向化与规模化将行业推向高度高度集中集中不可不可逆转逆转。我国快递件大部分重量在 1kg 左右，从形成大规模收件、集转运和派送的高度标准化操作流程。快递头部公司拥 有了较强的快递件量处理能力，高峰日处理量达 5000 万件，目前日均处理量超过 3000 万件，预计 2019 年可达 4000 多万件。美国、欧洲及国际快递市场均已形成 长期市场地位稳固的竞争格局，UPS、

3、DHL 和 FedEx 成为最典型代表，中国市场演 变可能也不例外。 2019 年能否年能否成为通达成为通达格局格局拐点？拐点？如果低规模竞争对手无法实现高速增长，2019 与 龙头的规模差距预计可达 60 亿件， 达到 UPS 的年业务量规模， 接近 FedEx 的 2 倍。 即使未来三年各自实现均衡增长，也会出现渐进式的差距扩大，2020 年仍能够产生 24-55 亿件的差距区间，百世可能会出现超过 70 亿的差距。低规模者如果实现 50% 的超高速增长，第二和第三可能规模维持持平，与第一的差距约 20-30 亿件，但是 规模幅度差异不算明显。这种情况下，竞争实力拉近，行业整合需要更长的时

4、间。 头部头部焦虑： 来自第二名的焦虑： 来自第二名的赶超赶超风险风险和和第三名的焦虑第三名的焦虑。假设韵达如 2018 年一样每年增 速领先中通 10 个百分点，预计大约在 2 年后追平；如果韵达每年增速领先中通 6 个 百分点，则大约在 3 年后追平。中通将不会中通将不会容忍第二名市场份额的无限接近，因此容忍第二名市场份额的无限接近，因此 面临第二名持续不断的冲击大概率将会改变竞争策略面临第二名持续不断的冲击大概率将会改变竞争策略。圆通 2018 年被韵达反超 3.2 亿件，对应 5%的规模差距。如果圆通 2019 年增速领先 6%韵达，即可大致追平规 模差距。但如果按照 2018 年的增

5、速差，则 2019 年末韵达与圆通的差距将扩大至近 15 亿件，相比 2016 年，相对幅度变化将接近 30 亿件。 细分细分市场市场 CR2 可可在在 2021 年年实现实现 60%以上。以上。目前阿里平台快递占比大约 55-60%， 拼多多 10-15%。 按照 70%的电商比例测算， 2019 年 CR2 可达 50%， 2020 和 2021 年将分别达到 56%和 61%，距离双寡头龙头的格局近在咫尺。价格加速下跌的背景 下，一线快递企业的盈利能力、服务质量、加盟商的盈利状况将会出现分化，行业 拐点或随之到来。 风险风险因素：因素：电商电商增长放缓；人工增长放缓；人工成本成本和租金上

6、涨等。和租金上涨等。 投资投资建议：建议：当前规模差距的逐渐拉大、行业增量增速由正转负将加快格局的定型。 期间恢复性增长（申通、圆通等）将使得低规模者获得期间的估值提升或者缩小与 领先者的市值差距，预期向上修正；头部公司（中通、韵达）能否实现持续性的领 先增长至关重要。 当前优质赛道下通达 14-20 倍的 PE 提供了估值弹性， 建议首选中 通快递和韵达股份，关注申通快递、圆通快递恢复性增长态势的中期变化趋势。 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 中通快递 121.93 4.43 6.0