【公司研究】潍柴动力-深度跟踪报告：国六发动机渐入佳境下半年经营全面改善-20200920（16页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 国六发动机渐入佳境国六发动机渐入佳境，下半年经营全面改善下半年经营全面改善 潍柴动力（000338，02338.HK）深度跟踪报告2020.9.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业 分析师 S1010512070001 尹欣驰尹欣驰 汽车分析师 S1010519040002 重卡行业自重卡行业自 3 月以来维持高景气，但潍柴股价表现相对滞涨，主要由于公司天然气发月以来维持高景气，但潍柴股价表现相对滞涨，主要由于公司天然气发 动机在国六阶段遭遇短期的贵金属成本挑战。我们认为公司国六发动机竞争力出众，动机在国

2、六阶段遭遇短期的贵金属成本挑战。我们认为公司国六发动机竞争力出众， 技术进步有望推动公司天然气发动机持续降本，提振公司市场份额和盈利水平。上调技术进步有望推动公司天然气发动机持续降本，提振公司市场份额和盈利水平。上调 A 股目标价至股目标价至 20.88 元，港股目标价至元，港股目标价至 23.93 港币，重申港币，重申“买入买入”评级。评级。 国三车替换助力国三车替换助力重重卡行业卡行业维持高景气，明年行业不悲观。维持高景气，明年行业不悲观。8 月全国重卡销量达 13.0 万辆，同比+77%，延续了销量同比高双位数增长的趋势。根据我们行业调研，预 计 9 月重卡市场环比增长，同比增速将继续保

3、持高增长，预计行业景气度有望在四 季度继续维持高位，全年有望冲击 140 万辆以上的销量总量。国三重卡替换是今年 重卡行业超预期的主要因素，我们测算，2020 全年淘汰国三重卡的数量约在 120-130万辆， 预计2021年仍将有100万辆左右的国三重卡的替换空间， 预计 2021 年重卡销量将维持在 120 万辆左右的高位。此外，逆周期调节带来的工程车超预期 和支线治超都有望成为重卡销量超预期的因素。 公司天然气发动机在国六阶段遭遇公司天然气发动机在国六阶段遭遇短期的短期的贵金属成本挑战，贵金属成本挑战，不改中长期竞争力不改中长期竞争力。潍 柴在国五阶段是天然气发动机龙头企业，市场份额常年维

4、持 60%以上。 国六标准执 行后，天然气发动机需要加装三元催化器 TWC（铂钯铑为主要成分），贵金属的 成本快速上行导致公司的天然气发动机盈利能力和市场份额均受到一定的挑战。 2020H1 公司天然气重卡发动机销量达 3.8 万台，市占率达 48.4%，仍稳坐头把交 椅，但较国五阶段有所下降。从行业角度来看，我们坚定看好天然气发动机的渗透 率提升和潍柴在这一领域的竞争优势。截止 2020 年 6 月，中国天然气重卡销量达 7.9 万辆，占重卡总销量的比率约 10.3%。随着全国加气站建设的逐步完善以及页 岩气开采技术的快速发展，预计天然气气体机的中长期渗透率或将达到 20%以上。 技术进步有

5、望推动天然气发动机持续降本。技术进步有望推动天然气发动机持续降本。三元催化剂中，铂的单价为 211 元/g， 钯为 532 元/g，铑为 2719 元/g，我们推算 12L 天然气发动机的三元催化剂的贵金 属成本可高达单台 4-6 万元。根据我们产业链调研，主机厂和催化剂企业正在联合 研发 TWC 降本路径主要有三种： （1）降低铑的用量：铑占的质量分数一般为 5%- 10%，近期有望降低至 2.5%，未来有望继续下降至 1.5%；（2）以铂替代钯：铂 的单价较钯更低，当前市场上的铂的含量在 0%至 5%不等，未来这一比例有望提 高至 20%-30%；（3）直接降低贵金属总用量：通过优化发动机

6、标定，提高燃气质 量，可避免催化剂因为硫中毒、磷中毒或其他极端工况而失活，未来行业领先的催 化剂厂有望推出新配方降低贵金属用量一半左右，助力主机厂降低贵金属采购成 本。 按照当前金属价格计算， 理论最低成本的解决方案 （低铑高铂的最优质量方案） 有望较当前主流方案的成本降低 70%以上。 重汽配套加码重汽配套加码+Kion 扭亏为盈，公司下半年经营业绩有望全面改善。扭亏为盈，公司下半年经营业绩有望全面改善。自潍柴与重汽 整合以来，潍柴发动机配套中国重汽的进程就在不断推进，今年以来更有配套加速 提升的趋势。上牌量数据显示，今年以来，中国重汽重卡配套潍柴发动机的比率快 速提升，8 月该比率已达到约