【公司研究】北京利尔-整包模式+全产业链+辅材业务放量老树开新花-20200919（27页）.pdf

1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 北京利尔北京利尔（002392） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 09 月月 19 日日 投资投资评级评级 行业行业 建筑材料/其他建材 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 6.27 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,190.49 流通A 股股本(百万股) 831.79 A 股总市值(百万元) 7,464.38 流通A 股市值(百万元) 5,215.32 每股净资产(元) 3.33 资产负债率(%) 32.02 一年内最高/最低(元

2、) 6.27/3.04 作者作者 李华丰李华丰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520060001 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 整包模式整包模式+全产业链全产业链+辅材业务放量，老树开新花辅材业务放量，老树开新花 1、耐材行业的龙头企业耐材行业的龙头企业 北京利尔是一家从事钢铁、有色、石化、建材等高温工业用耐火材料的开 发、生产、销售等，并承担高温热工装备用耐火材料的整体设计、配置配 套、安装施工、使用维护与技术服务为一体的整体承包业务的公司。 2、下游是高温工业，需求具有周期性，龙头借助份额提升和成本下降盈、下游是高温工业，需求具有周期性，龙头借助份额提升

3、和成本下降盈 利更加稳定利更加稳定 耐火材料下游主要集中在高温工业，其中钢铁占比最大，达到 70%，其余 为水泥、陶瓷、化工等领域。15 年行业 CR10 为 9%，18 年提高至 13.6%， 但整体还是较为分散，19 年我国耐材行业企数量为 1958 家，收入超 10 亿元的生产企业仅为 16 家，尚未形成真正的龙头企业。高温工业的需求 和经济有相关性，因此耐火材料的需求也有波动性，但龙头公司受益于市 场份额的提升以及成本的下降，盈利的周期性会被减弱。 3. 模式创新、全产业链布局、辅材放量，驱动公司业绩持续增长模式创新、全产业链布局、辅材放量，驱动公司业绩持续增长 公司首创整体承包模式，

4、与国内一线钢铁企业建立了业务合作关系。截止 2020H1，公司整体承包收入已占总收入的 70.9%。得益于整体承包模式的 推广应用，公司构建服务壁垒，份额和盈利双重提高，14-19 年期间，公 司收入、净利润复合增速分别为 14.7%、15.4%，领先行业。13 年以来公司 通过收购和自建的方式完善全产业链布局，目前已形成 “矿山开采-矿石 深加工-耐火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用”的镁质耐 材全生命周期管理模式。18 年公司投资氧化铝项目，进一步完善铝质耐材 的全产链布局。 19 年， 公司加速布局钼铁等辅材业务， 并且持续扩建产能。 4. 资产质量全面改善，轻装上阵谋扩张

5、资产质量全面改善，轻装上阵谋扩张 2015 年是耐火材料行业的低谷期，随后公司休养生息，稳健发展，取得重 要成果，2019 年公司收入较 2015 年增长 1 倍，应收账款+票据余额基本未 增加甚至小幅下降，周转天数从 240 天下降至 100 天，负债率从 40%降低 至 32%，我们认为目前公司轻装上阵，为未来扩张提供强大动能。 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 耐材行业集中度低，公司依托整体承包优质商业模式、完善的全产业链布 局和辅材业务放量，未来集中度有望持续提升。近期进行股份回购，用于 员工持股或股份激励，有望激发员工活力。我们认为公司 2020 年公司合 理 PE 估值区间为 1

6、5-20 x，对应目标价 6.6-8.8 元，给予“买入”评级。我 们预计 2020-2022 年公司归母净利润 5.22 亿元、6.53 亿元、8.16 亿元， 对应 9 月 18 日 PE 分别为 14 倍、11 倍、9 倍 。 风险风险提示提示：业务集中业务集中风险、应收账款坏账风险、管理风险、新型冠状病毒风险、应收账款坏账风险、管理风险、新型冠状病毒 复发肺炎疫情风险。复发肺炎疫情风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,196.92 3,742.41 4,131.77 4,678.02 5,341.56 增长