【公司研究】北京利尔-投资价值分析报告：乘风破浪百亿利尔-20200918（45页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 乘风破浪乘风破浪，百亿利尔，百亿利尔 北京利尔（002392）投资价值分析报告2020.9.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 首席建材分析师 S1010519090001 北京利尔是耐火材料行业龙头，具备北京利尔是耐火材料行业龙头，具备矿山矿山-耐材原料耐材原料-耐材制品耐材制品-用后耐材回收的用后耐材回收的 全全产业链优势，产业链优势，成本控制优异，成本控制优异，利润率水平利润率水平行业领先。在行业集中度提升趋势行业领先。在行业集中度提升趋势 下，耐材业务具备成长性，下，耐材业务具备成长性，钼合金业务钼合金业务贡

2、献贡献新的新的增长点增长点。公司财务指标优异，公司财务指标优异， 目标至目标至 2025 年实现年实现 100 亿元收入亿元收入，折年化收入同增，折年化收入同增 17.8%，2020 年年 PE 仅仅 14 倍，首次覆盖倍，首次覆盖，给予给予“买入买入”评级。评级。 耐火材料行业：千亿市场容量，集中度提升。耐火材料行业：千亿市场容量，集中度提升。耐火材料是耐火度在 1580以上 的无机非金属材料，下游主要为钢铁、有色、建材、石化等行业，大部分为生 产过程中耗材，在客户成本中占比仅 2%左右，但会影响客户的产品质量及生产 过程安全性。2019 年我国规模以上耐材企业收入 2069 亿元，CR3

3、不足 6%， 较工信部提出的 2020 年行业 CR10 达到 45%目标还有较大差距；对标海外， 国际龙头奥镁全球市占率高达 15%。随着钢铁行业集中度提升、整包模式推广 及环保税收政策趋严，预计耐火材料行业将迎来集中度加速提升期。 公司竞争优势：打通耐材产业链，成本控制能力出色。公司竞争优势：打通耐材产业链，成本控制能力出色。公司为耐材行业龙头， 下游客户以钢厂为主，实现了从耐火材料提供商向钢厂综合服务商的转变，具 备技术、管理、客户资源优势，打通矿山开采-矿石深加工-耐材原料-耐材制品- 用后耐材回收全产业链，成本控制能力强，利润率水平及人均产出均高于同行 业竞争者，且现金流优异，公司近

4、年来完成了管理层新老交替、新旧产能置换 及减值计提等工作。截至 2020 年 H1，公司在手现金（含理财）超过 11 亿元， 负债率仅为 32.02%，其中负债以应付账款与票据为主。 未来看点：未来看点：市占率提升，产品结构优化市占率提升，产品结构优化，钼合金业务带来新的增长点，原材料，钼合金业务带来新的增长点，原材料 板块处于有望触底回升。板块处于有望触底回升。1）公司下游客户以大型钢厂为主，且具备资金和成本 优势，随着钢铁行业集中度提升，市占率具备较大提升空间，2）特钢、不锈钢 领域吨钢耐材使用金额更高，预计未来我国高端钢铁占比提升，公司具备不锈 钢特钢用耐材供应能力，产品结构有望优化。3

5、）公司利用下游客户优势布局合 金业务， 年产 2 万吨钼合金项目 2020 年 6 月投产， 上一道工序氧化钼项目有望 年底投产， 预计对应 20 亿收入， 贡献 53.5%的营收增速； 若净利率能达到 10%， 则能贡献 47.6%的净利润增速。4）当前耐材原料价格低，大量耐火原料企业处 于亏损或微利的状态，未来原料价格有望触底回升，增厚公司原料板块利润。 风险因素：风险因素：原材料价格大幅波动风险，钢铁产量下滑风险，新业务拓展不达预 期风险。 投资建议：投资建议：公司目标在 2025 年实现三个“一百”：（1）营业收入 100 亿；（2） 耐材制品产销 100 万吨；（3）耐火原料产销 1

6、00 万吨，对应 2019-2025 年收 入复合增速 17.8%。预计公司 2020-2022 年净利润 4.91/6.28/7.98 亿元，给予 2021 年 15 倍 PE，目标价 7.91 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,196.92 3,742.41 4,712.51 5,702.14 6,785.54 营业收入增长率 40.39% 17.06% 25.92% 21.00% 19.00% 净利润(百万元) 333.08 415.90 490.56 628.20 798.48 净利润增