【研报】通信行业：模组行业ROE和估值怎么看？-20200916（32页）.pdf

1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金通信指数 6265 沪深 300指数 4657 上证指数 3284 深证成指 13011 中小板综指 12229 相关报告相关报告 1.2020 云计算产业链全景扫描扶云直 上-国金通信云计算行业. ，2020.8.7 2.RCS 行业跟踪-5G 消息驶入快车道-RCS 行业跟踪-5G消息. ，2020.7.28 3.拥抱趋势，超配龙头-国金通信通信行业 2020年中期策略 ，2020.7.16 4.未来已来，RCS是 4G/5G 过渡期的精准 供给-国金通信 5GR. ，2020.

2、6.2 5.全球配置卫星互联网，低轨卫星成宠儿- 国金通信卫星互联网行业深. ，2020.5.9 罗露罗露 分析师分析师 SAC执业编号：执业编号：S1130520020003 陈蓉芳陈蓉芳 联系人联系人 模组行业模组行业 ROE 和估值怎么看？和估值怎么看？ 投资建议投资建议 行业策略行业策略：我们认为，区别于 5G 和云计算板块，物联网不是靠巨头资本开 支带动整个产业链景气周期，而是下游应用波浪式爆发。未来是物联网做大 连接的 5 年，模组作为物联网最重要一环，预计在 2021 年迎来量价齐升周 期。行业逐步摆脱低价竞争影响，未来 ROE 将从 10%+回升到 20%+。当前 主要投资物联

3、网连接层，建议配置芯片-模组-终端组合。 推荐组合推荐组合： 乐鑫科技、移远通信、广和通、移为通信、高新兴 行业观点行业观点 看空间：量价齐升演进，看不见的长尾在爆发。看空间：量价齐升演进，看不见的长尾在爆发。我们认为，物联网不是创造 了一个新市场，而是赋能行业应用，将传统设备先“联网化”再“智能 化” ，囊括了“传统设备改造”期间的所有“增量市场” 。未来是做大连接的 5 年，模组行业将率先受益。在 4G、5G、NB-IoT 成为主流的蜂窝通信制 式，带动车联网、工业物联网、智慧城市等大颗粒场景落地，模组出货量持 续增长。模组量价齐升的逻辑在于，高价值量模组出货量占比提升，抵消掉 同一制式模

4、组的降价效应，驱动整体行业均价提升。当前同制式模组降价幅 度收窄至 10%，5G 价格为 4G 的 16 倍。以 4G 周期为例，提价周期在基站 建设后 2 年开启，预计 2021 年模组行业迎来量价齐升的 5G 周期。我们估算 模组当前市场空间在 365 亿元，到 2023 年市场空间接近 887 亿元，复合增 速约 35%。 看格局看格局：产业链生态优化产业链生态优化，行业壁垒加深行业壁垒加深。当前时间节点，我们认为，模组 行业有三大生态优势：国产芯片厂商崛起，上游成本弹性变大；模组行 业整合加速，东升西落趋势不可逆；行业壁垒逐渐加深，新破局者难以再 有。从两个角度来看模组的壁垒性：1）商

5、业模式形成的行业壁垒，阻挡新 玩家入局：认证壁垒；通信制式升级壁垒； 2）先进入者积累的护城 河，拉开与并跑者差距：场景覆盖；销售网络；产品力。前者的壁垒 性随着行业成熟会逐渐拉平，后者形成的竞争优势难以攻破。 看估值：把握模组成长性，解构看估值：把握模组成长性，解构 ROE和估值和估值。成长型行业 ROE往往会经历 一段回落期再重返高位，模组行业 ROE 正处于下滑期。我们对模组行业 ROE 进行拆分，行业平均净利率从最高 8.63%下滑到 4.75%，是导致 ROE 从 20%+下行到 10%的主要原因。未来 ROE提升的动力，主要为销售净利率 或总资产周转率。我们认为当前行业毛利率企稳回

6、升，销售净利率会随研发 费用率降低而增长，而周转率需要产品-销售-客户高速运转提升不易。假设 2020 年行业营收增速 40%，行业平均净利润率 6%的情况下，当前行业 PS 在 3-4.5 倍，PE在 50-80 倍。预计 21 年行业净利润率达到 8%，PE在 30-50 倍，PS 估值指标在 2.4-4 倍间。选取哪种估值方法最适合，取决于公司的 ROE主要依靠高周转还是高净利。 风险提示风险提示 价格竞争激烈；海外疫情影响；5G 应用不及预期；需求侧接受度低。 4855 5263 5671 6079 6487 6895 7303 190916 191216 200316 200616