【公司研究】苏垦农发-投资价值分析报告：站在价格拐点的种植业“牧原”-20200915（26页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 站在站在价格价格拐点的种植业“牧原”拐点的种植业“牧原” 苏垦农发（601952）投资价值分析报告2020.9.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 盛夏盛夏 首席农业分析师 S1010516110001 熊承慧熊承慧 农业分析师 S1010517070003 种植业“牧原”，其主产品稻麦的价格已现上行拐点种植业“牧原”，其主产品稻麦的价格已现上行拐点、或回至、或回至 2014 年水平年水平。土地。土地 扩张扩张+单产提升，稻麦销量单产提升，稻麦销量已较已较 2014 年明显增长、且有望继续扩张。年明显增长、且有望继续扩张。地租再签

2、或带地租再签或带 动动远期成本改善。全产业链优势明显，粮油业务成长可期。上调盈利预测，上调目远期成本改善。全产业链优势明显，粮油业务成长可期。上调盈利预测，上调目 标价至标价至 20 元，维持“买入”评级元，维持“买入”评级。 种植业种植业“牧原牧原”。公司是以稻麦种植业务为主的粮油产业链经营企业，相当于种植业 的“牧原”：1）自有基地、自主规模化种植的经营模式；2）多方增加种植面积+改 善单产，稻麦销量规模持续增长；3）稻麦种植成本具有明显优势；4）粮价下行的逆 势中，盈利仍持续增长。 农作物价格农作物价格联动， 稻麦已现涨价拐点。联动， 稻麦已现涨价拐点。 生猪补栏拉动饲用消费需求+库存消

3、化至低位， 预计玉米价格在未来 2-3 年里有望持续上行。而小麦有望在饲用消费端替代玉米， 其价格有望跟随玉米而进入上行周期。 同时， 考虑到粮价联动和特殊战略地位， 预计 国内稻谷价格易涨难跌。整体判断稻麦价格已现上行拐点，未来 2-3 年里或为苏垦 的售价端带来 27%、11%的弹性。 土地扩张土地扩张+单产提升，稻麦销量增长可期。单产提升，稻麦销量增长可期。一方面，随着老龄农工的退休，发包面积 或继续向集体种植面积转化，预计贡献约 12%的土地面积弹性；另一方面，粮价回 暖后公司或重启土地流转战略，而当前土地流转框架协议如能全部落实，公司的耕 地规模可增长一倍以上。 另外， 依赖良田好种

4、优耕， 公司的稻麦单产水平有望继续提 升。 地租将再签，成本待下降。地租将再签，成本待下降。公司的土地主要承包自集团（2019 年占比约 83%），对 应支付的承包费每5年调整一次， 调整依据为五年间稻麦最低收购价的走势。 而2018 年至 2020 年的稻麦最低收购价均低于 2017 年的水平，预计 2021 年底新签订的地 租或较 2016 年下降 6%-9%。静态测算，预计地租重签后，公司 2022 年至 2026 年 的种植成本或可节约 2340 万元-3456 万元。 全产业链优势明显，粮油业务成长可期。全产业链优势明显，粮油业务成长可期。依托自主研发的稻麦品种、自主经营的种 植基地

5、，公司的大米产品质量可追溯。目前主销民用米，稳定供货大型商超。未来或 随大米加工行业的准入门槛提升而凸显先发优势。 风险因素：风险因素： 粮价涨幅不达预期， 农业支持补贴力度下降， 异常天气导致公司稻麦减产 和/或成本大幅抬升，稻麦销量不达预期，土地流转进度不达预期等。 投资建议：投资建议： 稻麦丰产带来的成本改善和销量增长有望支撑 2020 年盈利高增，稻麦 涨价+销量增长+地租下降， 三因联动有望带动中长期盈利持续高增。 上修2020/21/22 年 EPS 预测至 0.57/0.73/1.01 元（原为 0.54/0.65/0.81 元）。考虑到公司在未来三 年的盈利增速有望维持高位，同

6、时考虑到粮食安全战略的重要性、及公司的规模化 经营模式符合政策及行业发展大方向，参考同类上市公司在农作物价格上行期的历 史估值水平，给予 2020 年 35 倍估值，上调目标价至 20 元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,883.60 8,027.82 9,600.45 11,195.40 12,770.31 营业收入增长率 13% 64% 20% 17% 14% 净利润(百万元) 605.44 591.37 785.95 1,003.91 1,394.34 净利润增长率 9% -2% 33% 28% 39