大类资产系列：2025“美国例外论”的“例外”？-250103（15页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 大类资产系列 2025：“美国例外论”的“例外”？2025 年 01 月 03 日 在特朗普的政策预期下，2025 年“美国例外”真的会“一帆风顺“吗？我们持怀疑态度。经济基本面是不能忽视的因素。当前和 2017 年至 2018 年相比，特朗普的政策力度，至少在初期会更大。但是，特朗普的“盲区”可能是当前无论是全球还是美国经济，都没有上一任期那么有“韧性”。这可能成为特朗普 2.0 政策推动最大的“X“因素。政策方面，人事任命虽然向上忠诚，但是不同阵营之间还是存在摩擦和矛盾。我们把美国核心领域重要人事安排划分为 4

2、个阵营，对外强硬派、经济民族主义、激进商人和温和商人。他们各自之间都存在不同的异见。这会成为决定经济和市场节奏的重要因素。我们认为，25 年年初预计对外强硬派和经济民族主义者的政策落地会更快。主要在于这些领域的政策目标更加明确、被提名的人员也更加深谙此道，比如移民、关税等，相关负责人都经历过第一任期的“考验”。而政策更有利于增长的激进商人和温和商人则要么缺乏实施的细节，要么自身对政策目标和领域缺乏完全的掌控，因此我们更倾向于今年初美国新政府的政策组合是偏滞胀的。而马斯克和贝森特等人偏促增长、降通胀的政策则落地和起效会更慢。由此带来 25 年年初以美股为代表的市场动荡，会给以贝森特为代表的平衡力

3、量更多的话语权。但是贝森特将会面临三大难题，集中在债务和债市可持续性方面：存量短债占比过高、外资整体增持美债的意愿不高，以及美债到期压力大。核心是避免美债收益率继续大幅上涨。我们预计二季度美国政策的微妙变化会在两个方面：一是转向稳中偏紧的财政和宽松的货币政策，二是贸易谈判上开始增加用关税换取他国对美进口增加和“美债购买”的选项。资产配置上，基于以上思路，对于 25 年上半年的市场，第一季度重在防风险，第二季度可能会有小阳春。美元和美债收益率的高点将在第一季度出现，而在滞胀和高利率的影响下，美股可能会在冲高后出现明显调整。第二季度随着美国政策节奏和力度的再校准，以及美联储出于经济和外部的压力对货

4、币政策再调整，美元和美债收益率预计会出现回落，美股反弹，非美股市可能会有更大的弹性，人民币的压力也会出现缓释。但是对于国内股市而言，外部环境并不是所有的答案，股市楼市的稳定政策持续发力，财政支持消费等政策继续加力，以有效应对第二季度传统的预期和经济降温的惯性，这可能更重要。不过对于 25 年下半年美国的市场和政策环境我们保持一定的谨慎。因为通胀重新拐头向上对于美联储的压力到底有多大，目前为止或难以评估。风险提示：特朗普新政推进超预期“温和“；国际形势不确定性超预期上升；美国经济超预期衰退。分析师 陶川 执业证书：S0100524060005 邮箱： 分析师 邵翔 执业证书：S010052408

5、0007 邮箱： 相关研究 1.经济动态点评：四季度股市：拉动多少 GDP？-2024/12/31 2.2024 年 12 月 PMI 数据点评：如何理解季节性的下滑？-2024/12/31 3.政策动态点评：年终盘点：政策研究的三点“经验法则”-2024/12/30 4.美国经济点评：年终盘点：美国 6.4%的赤字率向何方？-2024/12/30 5.海外市场跟踪：美债：背刺特朗普的“第一刀”？-2024/12/25 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 经济吃得消吗？.3 2 忠诚的团队也不是“铁板一块”.4 3 政策的演绎和

6、市场逻辑的切换.7 4 资产配置的基本想法：应对风险，同时做好准备.11 5 风险提示.13 插图目录.14 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 在特朗普政策预期的加持下，市场似乎已经开始提前预定 2025 年又会是美国“例外“的一年：美国对内减税、去监管；对外加征关税和倡导孤立，而这背后最直观的交易逻辑就是美国资产的相对优势：美元强，美股涨，当然美债下跌的压力会比较大，在这样的组合下，非美市场整体的表现不会太好。但是 2022 年之后几年的经验表明，市场在一年之内的变化可以很大，我们可能需要考虑更多的因素和可能。这篇报告，我们试图从一些