1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2828 Table_Page 公司深度研究|材料 证券研究报告 【广 发【广 发 轻 工轻 工&海 外】玖 龙 纸 业海 外】玖 龙 纸 业（02689.HK）行业行业供需格局将迎来拐点，龙头有望率先受益供需格局将迎来拐点，龙头有望率先受益 核心观点核心观点：深耕包装纸行业二十载，玖龙深耕包装纸行业二十载，玖龙龙头地位稳固龙头地位稳固。据 Wind，公司经营稳健，FY23 首次出现亏损，但 FY24 触底反弹，利润端已经开始逐步复苏。箱板瓦楞纸行业前期供需错配，箱板瓦楞纸行业前期供需错配，当前有望迎来拐点当前有望迎来拐点。据中国造纸协会

2、，23 年箱板、瓦楞纸消费量分别达 3418、3010 万吨，18-23 年 CAGR为 7.83%、8.14%，占造纸总消费量的 25.96%、24.85%。箱板瓦楞纸需求受下游消费影响较为明显，23 年以来下游消费疲软，纸价压力明显。预计随着我国刺激消费政策不断出台，有望拉动 25 年箱板瓦楞纸需求量持续增长。从供给端来看，23 年我国发布零关税政策，导致箱板纸瓦楞纸进口量大幅增加，对供给端造成较大冲击。当前经过近两年的消化，进口冲击边际减弱，且 25 年头部企业国内新增箱板纸瓦楞纸产能放缓，展望后续，预计需求修复、供给端压力减小，纸价拐点有望快速来临。浆、纸产能全面布局，龙头韧性凸显浆、

3、纸产能全面布局，龙头韧性凸显。据中研网显示，22 年玖龙于箱板、瓦楞纸行业市占分别达 23%及 11%，皆处在第一名的位置，与小企业拉开明显差距。公司较早地开始上游木浆、纤维及再生浆的布局，率先实现浆纸一体化，以应对原料价格波动。此外，造纸行业为重资本开支的行业，公司资本开支高点在 2023 年，24 年资本开支下行且预计 25 年不再边际提升，当前资本开支高峰已过，有望助力公司率先改善经营质量，体现出较强的龙头稳定性。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。公司为包装纸龙头，行业供需格局向好下，预计玖龙将率先修复。预计 FY25-27 年归母净利为 11.48/20.07/26.60 亿元，

4、参考可比公司，给予 FY25 合理估值 13 倍 PE，按照 1 HKD=0.93 CNY，对应合理价值 3.42HKD/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示。宏观经济下行风险，原料价格上行风险、投产不及预期风险、行业竞争加剧风险。盈利预测：盈利预测：2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）56,739 59,496 65,063 72,918 78,569 增长率（%）-12.1%4.9%9.4%12.1%7.7%EBITDA（百万元）2,132 6,040 8,097 8,731 9,220 归母净利润（百万元）-2,383 751 1,14

5、8 2,007 2,660 增长率（%）-173%131%53%75%33%EPS（元/股）-0.51 0.16 0.24 0.43 0.57 市盈率（P/E）-18.9 12.0 6.8 5.2 ROE（%）-5.3%1.7%2.5%4.1%5.2%EV/EBITDA 31.7 11.7 8.0 6.8 5.8 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心（注：盈利预测年份为财年；若无特别说明，本报告货币单位为人民币元。）公司评级公司评级 买入买入 当前价格 3.11 港元 合理价值 3.42 港元 报告日期 2025-01-02 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）4692/469

6、2 总市值/流通市值（百万港元）14592/14592 一年内最高/最低（港元）4.64/2.74 30 日日均成交量/成交额（百万）10.14/33 近 3个月/6个月涨跌幅（%）-31.19/-5.76 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：曹倩雯 SAC 执证号：S0260520110002 021-38003621 分析师：分析师：张雨露 SAC 执证号：S0260518110003 SFC CE No.BNU523 021-38003692 请注意，曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：联系人：李悦瑜 021-38003