1、宏观研究 国内经济 证券研究报告 宏观周聚焦 2024 年 12 月 31 日“以旧换新”政策效果的地域温差？宏观专题报告 证券分析师 赵伟 A0230524070010 屠强 A0230521070002 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 联系人 屠强(8621)23297818 “双 11”期间商品消费的区域全景？北京、上海社零大幅回落，而中西部多省保持韧性。在电商促销前置及以旧换新等政策的共同影响下，11 月社零“超季节性”回落。今年“双 11”电商促销不仅提前至 10 月，更是首次将以旧换新补贴与平台优惠结合，社零环比（-3.6%）明显弱于近五年同期水平（-0.2%）。其

2、中，化妆品等可选品及与补贴政策相关的耐用品零售额降幅较大。但区域间社零表现明显分化，其中北京、上海社零降幅明显，而以宁夏、河南为代表的中西部地区社零却保持韧性。11 月，北京、上海等地社零同比边际下行 15.3、24.4pcts 至-14.6%、-13.5%。而河南、湖南等中西部省社零同比则边际上行 0.7、0.2pcts，宁夏社零增速保持高位（11.3%）。拆分商品结构看，11 月北京、上海“用”“穿”类商品零售额回落幅度较大。11 月，北京、上海用类商品零售额同比大幅回落 19.5、34.7pcts，拖累社零下行 11.7、10.5pcts；特别是，家电类商品零售表现弱于全国。穿类商品零售

3、额增速也有明显下行，北京、上海分别边际回落 7.2、24.7pcts。为何区域间消费表现存在温差？区域间财政补贴与换新需求不同，令以旧换新政策效果出现差异。电商促销前置不能完全解释北京、上海社零表现偏弱，而“双 11”期间两地推行的以旧换新政策力度较小，或是更重要的原因。北京、上海、浙江网上零售占比均超 50%，但 11 月北京(-15.4pct)、上海(24.4pct)社零降幅明显超过浙江(-4.9pct)，意味着电商促销前置对北京、上海 11 月社零较弱的解释有限。反而“双 11”期间各地推行的以旧换新政策存在差异，是导致社零分化更重要的原因，如北京、上海等地实施的家电以旧换新补贴范围及标

4、准与全国一致，而中西部多省补贴力度更大。北京、上海以旧换新政策推行力度不及其他地区，或归因于中央财政资金支持力度较小。东部地区地方财政承担家电以旧换新等补贴资金的 15%，令地方财政撬动约 6.7 倍补贴杠杆；而中西部地方财政的承担比例分别是 10%、5%，可撬动约 10、20 倍补贴杠杆。此外，2024 年中央财政预拨给上海汽车以旧换新的补贴是 0.9 亿元，平均每辆“潜在”更新汽车的补贴是 346.6 元，力度较一般。同时，北京、上海耐用品使用久期较短，换新需求较弱，也影响以旧换新政策的有效性。以汽车为例，近 10 年上海、北京新增私人汽车的使用久期分别是 5.5、5.2 年，低于全国(5

5、.7 年)；即便在以旧换新政策刺激下，11 月上海、北京汽车销量也较平淡，同比-23.5%、9.6%，低于全国(15.3%)。反映在 11 月社零中，也确实是汽车使用久期短的省份增速（0.3%）低于使用久期较长的省份(4%)。后续区域消费如何演绎？中西部耐用品购新需求大，北京、上海非政策覆盖的耐用品换新仍有空间。社零区域分化现象已自今年来加深，东部消费走弱但中西部消费保持高增速，背后是产业转移及收入结构差异造成的区域收入分化。今年 1-9 月，上海、北京收入增速约 4%，低于大部中西部省份(5%以上)。区域收入分化背后，其一是中(7.1%)、西部(4.2%)财产性收入占比低，受金融地产调整影响

6、小。其二是人均营收增速较高的行业增加值在安徽、四川等中西部省GDP中占比高达24.3%、23.4%。中西部等地消费偏好持续升级，但耐用品保有量水平较低，后续购新需求或有较大空间。对比限额以下零售额看，东中西部地区增长差异不大；而限额以上方面，中、西部地区零售额涨幅超过东部，且近两年增长态势持续巩固。而中西部地区耐用品保有量水平却偏低，如四川、山西汽车保有量仅32.1、32.9 辆，明显低于全国(49.7 辆)，后续购新需求或较大。除以旧换新政策覆盖的耐用品外，北京、上海等东部地区其他耐用品保有量也较高，若明年消费政策扩容，居民仍有较大换新空间。除空调、冰箱等 8 类以旧换新政策覆盖的家电外，北