1、敬请参阅最后一页特别声明 1 前言：复盘公司的发展历程，截止 23 年底公司在国内市占率第一，我们认为公司在国内已经取得的成功不是意外。随着公司在海外渠道的不断拓展，患者口碑提升，我们认为公司在海外有望复刻国内成功。因此本篇主要聚焦于公司海外逻辑突破及兑现的讨论。国内市场：国内市场：业务形成正循环，国内市场业务形成正循环，国内市场占据绝对优势占据绝对优势。隐形矫治行业集“医疗+科技+消费”于一体，厂家需要做到在产品和各项服务流程环节都拔得头筹。灼识咨询数据显示，按销售案例数计，23 年中国隐形正畸市场主要由公司（42%）和隐适美（30%）占据。公司在先发优势下国内业务已经形成正循环，市占率占据

2、绝对优势，我们认为未来先发优势将持续赋能行业领跑者。海外市场：海外市场：欧洲快速上量欧洲快速上量，其他区域其他区域增长趋势良好增长趋势良好。复盘海外巨头隐适美发展，我们发现其通过对 1）渠道“横+纵”双向拓展；2）全球化策略。拆解各个细分市场，我们发现隐形矫治市场发展呈现明显区域性特点，发达国家及新兴经济体隐形矫治市场均存在较大的市场潜力与机会，我们认为公司有望参考隐适美发展路径，并以更加适宜当地市场的方式进行突破。巴西：巴西整体行业需求受益于政策以及供需双旺的驱动，市场处于高速发展阶段。市场策略上，巴西隐形矫治市场以隐适美为主，公司产品定位中端，成功补全市场缺口。欧洲：欧洲国家散而多，公司抓

3、住欧洲 DSO 占比高的特点，对市场拓展从合作 KOL，占领学术高地开始。在强学术推广下，公司在欧洲快速放量，成为公司在海外增长最快的区域之一。北美：北美市场医生更加重视产品及配套服务质量。我们认为公司有望凭借产品力、服务及交付能力，逐步导入患者及医生，实现正循环，提升品牌影响力。亚太：2022 年公司以收购澳洲经销商模式正式导入澳大利亚市场。23 年公司将原先的经销模式转为直销模式，组建本地业务团队。本土直销模式在欧美已经初步跑通，预计未来亚太市场有望进一步贡献增量。盈利预测、估值和评级 我们看好公司国际布局持续推进，国内业务稳健增长，后续增长可期。我们预计公司 2024-2026 年营业收

4、入为 17.86/21.60/26.01亿元；预计归母净利润为 0.71/1.05/1.50 亿元。采用市销率对公司进行估值，给予公司 5.5 倍 PS，给予“买入”评级。风险提示 关税风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险、公司业务发展不及预期风险等。公司基本情况（人民币）项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)1,270 1,476 1,786 2,160 2,601 营业收入增长率-0.15%16.24%20.98%20.97%20.44%归母净利润(百万元)214 53 71 105 150 归母净利润增长率-25.21%-74.99%33.6

5、0%46.67%43.18%摊薄每股收益(元)1.257 0.315 0.420 0.616 0.882 每股经营性现金流净额 0.86 0.98 0.75 0.25 0.69 ROE(归属母公司)(摊薄)5.93%1.60%2.09%2.97%4.08%P/E 90.02 165.45 130.08 88.69 61.95 P/B 5.34 2.65 2.72 2.64 2.53 来源：公司年报、国金证券研究所05010015020025047.0053.0059.0065.0071.0077.0083.00231229240329240629240929港币(元)成交金额(百万元)成交金额

6、时代天使恒生指数公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 1、国内市占率第一，商业模型形成正循环.4 2、海外龙头启示：渠道拓展叠加全球化布局，造就隐形正畸龙头.6 横向拓展：始于正畸医生，拓展至全科医生.6 纵向拓展：加强医生粘性，活跃医生数稳定增长.7 全球化策略：全球化思维+本土化行动，产品覆盖全球超 100 个国家.7 3、细分市场研究：出海进入加速期，打开后续成长空间.8 3.1、巴西：小而美市场，口腔文化建设完善.9 3.2、欧洲：医疗条件成熟，DSO 占比高，新品接受度高.12 3.3、北美：市场成熟，偏好高端化、强品牌力本土产品.13 3.