1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 东岳集团东岳集团(189 HK)港股通港股通 制冷剂景气向上，氟硅行业筑底回升制冷剂景气向上，氟硅行业筑底回升 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):9.89 2024 年 12 月 30 日中国香港 化学原料化学原料 首次覆盖东岳集团给予“买入”评级，给予公司 25 年 10 xPE，目标价 HKD 9.89。公司主营业务为制冷剂/含氟高分子/有机硅，其中制冷剂业务在供需共振下有望中长期支撑公司盈利中枢，含氟高分子和有机硅行业的扩产周期已接近

2、尾声，价格筑底回稳，终端需求复苏下有望带动行业景气度上行，公司投资价值突出。公司制冷剂配额国内领先，行业景气向上有望中长期支撑盈利中枢公司制冷剂配额国内领先，行业景气向上有望中长期支撑盈利中枢 根据蒙特利尔协议和生态环境部文件，中国于 13 年和 24 年分别开始实施二代、三代制冷剂的生产配额制，制冷剂企业迎来长期的供给约束，叠加下游空调、汽车、国内外存量维修等需求市场仍具规模，经过我们测算，24/25年国内制冷剂供给缺口达 0.4/4.9 万吨，制冷剂景气周期有望持续向上。公司具备国内最大的 R22 配额和领先的 R32/R125 等品种配额，制冷剂业务有望中长期支撑公司盈利中枢。含氟高分子

3、和有机硅价格含氟高分子和有机硅价格筑底回稳筑底回稳，需求复苏下，需求复苏下公司公司投资价值突出投资价值突出 公司拥有 PTFE/PVDF/有机硅单体产能为 5.5/2.5/60 万吨/年，规模国内领先。受 22-23 年以来行业扩产冲击，氟硅主要品种价格长期处于底部。当前行业扩产临近尾声，以东岳为代表的国内企业报价逐步止跌企稳，我们认为伴随 25 年之后下游锂电、电子电器等国内外终端需求复苏，价格有望稳步抬升。供给端竞争减弱叠加需求复苏预期下，公司作为氟硅龙头企业，投资价值较为突出。我们与市场观点不同之处我们与市场观点不同之处 市场担忧公司原控股股东的财务问题将持续影响公司经营战略，以及公司产

4、能规模较大的二代制冷剂或提前面临淘汰。我们认为 24 年 3 月公司已完成与原控股股东的脱钩，原股东影响已降至较低。公司产能规模较大的二代制冷剂 R22 在存量维修市场规模仍较大，但生产配额削减速度较快，25 年供给收缩支撑景气向上。且公司的 R22/R142b 产能大部分用于含氟高分子原料，国内需求量较大，或将中长期支撑非制冷领域用途的价格。首次覆盖首次覆盖东岳集团，东岳集团，给予“买入”评级给予“买入”评级 我们预计公司 24-26 年净利润为 9.79/15.89/20.88 亿元，同比增速+38%/+62%/+31%，对应 EPS 为 0.56/0.92/1.20 元/股。参考可比公司

5、 25年 Wind 一致预期平均 16xPE，考虑到公司制冷剂业务占比较小，且港股较A 股存在折价因素，给予东岳集团 25 年 10 xPE，目标价 HKD 9.89（按港币:人民币=0.93 计），首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：制冷剂行业政策变化；氟硅行业竞争加剧；下游需求不及预期。研究员 庄汀洲庄汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 研究员 张雄张雄 SAC No.S0570523100003 SFC No.BVN325 +(86)10 6321 1166 联系人 张宸张宸 SAC No.S057012408

6、0036 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)9.89 收盘价(港币 截至 12 月 30 日)7.99 市值(港币百万)13,844 6 个月平均日成交额(港币百万)71.39 52 周价格范围(港币)4.92-10.14 BVPS(人民币)6.61 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万)20,028 14,493 14,518 15,805 16,945+/-%26.41(27.63)0.17 8.86 7.22 归属母公司