1、1 海外养老金投资机构风险政策研究 风险政策一般指当投资出现不利情况时，基金允许承受的最大亏损，反映了基金一定时期内可承担的最大风险水平。风险政策的制定和调整体现了基金整体的风险容忍度，在资产配置和投资决策过程中都起到重要的约束作用，是基金投资运营和风险管理中不可缺少的一环。通过对风险政策的检视，可以实现对风险水平的持续跟踪和风险暴露的识别，并据此进行投资管理的适当调整，避免不利因素对基金长期业绩的影响。通过研究整理海外养老基金年报及相关海外学术文献，本文以公开信息披露较多的加拿大养老金计划（CPP）、挪威政府全球养老基金（GPFG）、日本政府养老投资基金（GPIF）和新西兰超级年金基金（NZ

2、SF）四家养老基金为例，梳理海外养老基金风险政策的制定、检视及调整情况，以期为投资运营和风险管理工作提供参考。一、加拿大养老金计划（CPP）CPPI1风险政策的核心，是基于风险容忍度的参考组合风险政策的核心，是基于风险容忍度的参考组合设置。设置。成立以来，CPPI 经历过多次对参考组合的调整，2015年之前主要是对参考组合中的资产类别和比例的调整，即对 1加拿大养老金计划（CPP）由加拿大养老金投资公司（CPP Investments，CPPI）负责运营。CPPI 前身为加拿大养老金投资委员会（CPP Investment Board，CPPIB）2 风险敞口的种类和规模的调整，股债比例保持在

3、 65/35。2015年之后，基于资金的确定性，以及自身对短期波动不敏感，追求长期更高收益的考量，CPPI 不断提高总风险水平，逐步调整到 85/15 组合2。表 1 CPPI 的参考组合调整情况 时间时间 调整调整 主要考量主要考量 2006 年 设定参考组合比例：加拿大股票 25%，外国股票 40%，加拿大名义利率债券25%，加拿大实际利率债券10%。（1）配置股票以获得更高收益，增加海外敞口以对冲国内工资增速回落，对资产价格和缴费的负面影响。（2）配置通胀挂钩债券以对冲通胀超预期风险。2009 年 加拿大股票从 25%下调至15%，外国股票从 40%上调到 50%（45%发达国家+5%新

4、兴市场），加拿大实际利率债券从 10%降至 5%，新增 5%外国主权债券。（1）加拿大工资增长或回落，影响缴费和国内股市。（2）新兴市场有更广阔的增长空间。（3）相对于 CPPI 希望达到的债券敞口，加拿大国内债市规模有限。2012 年 加拿大股票从 15%下降至10%，新兴市场和发达国家股票合二为一，全球股票从50%上调至 55%，取消加拿大实际利率债券类别，加拿大名义债券占比从 25%上调至 30%。（1）15%相当于加拿大在全球股市市值比重的 3 倍，权重偏高。（2）新兴市场快速增长，逐步与全球经济融合，是一个渐进、有机的过程，人为调整新兴市场权重不再合适。（3）基于收入的缴费能够匹配与

5、通胀挂钩的养老金支出，对冲通胀需求下降。2015 年 分 三 年 将 股 债 比 例 从65%/35%调至 85%/15%，加拿大股票与国外股票合二为一。（1）适当提高风险容忍度以寻求更高回报。（2）对投资收益的短期波动不敏感。（3）中长期看，更高的预期收益可以逐步抵消短期波动的负面影响。CPPI 通过规定各类风险指标的限额来控制整体的组合风险暴露，除了股债比例以外，主要还有三种：一是一是一年期潜在投资损失风险限额，即 95%置信水平下的在险价值 2 CPPI 将所管理的养老金分为基础计划养老金（Base CPP）和附加计划养老金（Additional CPP），二者分别占全部资金的 96%和

6、 4%。为了在将来提供更高水平的福利保障，CPPI 于 2019 年在 Base CPP 上新增 Additional CPP，通过参与者额外缴费支撑。Additional CPP 需要投资收益相对稳定，因此投资更加保守。根据当前 CPPI 提供的参考组合，Base CPP 的参考组合是股债 85/15，Additional CPP 的参考组合是股债 55/45。3 （VaR）。概率上看 20 年中只有一年会超过这个潜在损失值。自 2022 年 11 月 10 日起，董事会批准将基础计划养老金和附加计划养老金的一年期潜在投资损失风险限额分别从20%、14%提高到 21%、15%；二是二是流动性