1、1 A 股上市公司中长期盈利预测 基于海外营收状况的视角 规划研究部 股票市场投资回报的重要组成部分是上市公司的盈利增长。目前，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，宏观经济增长速度相较于以往高增长时期有所趋缓，相应也带来上市公司盈利增速的下滑。然而，从上世纪 70 至80 年代部分发达经济体的经验来看，GDP 增速的下滑并不一定会降低资本市场的回报，其中重要原因之一是上市公司能够通过提高海外营收占比，赚取海外利润收入来保持较高的盈利增长。在当前中国企业“出海”浪潮兴起之际，从海外营收变化趋势的角度分析 A 股上市公司未来盈利状况，能够帮助我们更加准确地判断股票资产的风险收益特征，为做好

2、资产配置工作提供客观依据。一、关于 A 股上市公司盈利能力和海外营收占比情况的回顾 2010 年以来，随着中国经济从高速增长转向高质量发展，A 股上市公司盈利水平出现整体下台阶的情况。企业为了寻2 求第二增长曲线，开始积极“出海”，上市公司海外营收占比呈现持续上升态势。2011 年至 2018 年，A 股上市公司的海外营收占比从 5.0%稳步提高到 10.1%。2018 年后，在中美贸易摩擦、新冠疫情及逆全球化浪潮影响下，A 股上市公司海外营收上升趋势有所放缓，在 2018 年至 2021 年期间稳定在10%上方。2022 年又重新恢复增长，达到 11.2%。图 1 A 股上市公司整体海外营收

3、占比呈上升趋势 从数据来看，“出海”是上市公司盈利增长的重要因素。以 2011-2023 年中报和年报的海外营收和扣非净利润增速测算，海外业务拓展能够解释 A 股公司盈利增速变化的 21.4%，2017 年以来二者增速走势一致性明显提升。同时，积极拓展海外业务能够在一定程度上降低企业利润与国内经济的相关性，近年来海外业务占比较高的行业利润增速与 GDP 增速呈现负相关性，减少了国内 GDP 增速下行对业绩的影响。3 图 2 A 股公司海外营收增速和利润增速走势 从海外营收占比水平来看，电子、家电、基础化工和汽车行业的“出海”进程领先，截至 2022 年末，四个行业的海外营收占比均超过五分之一，

4、分别达到 41.2%、36.2%、24.6%和 21.2%。从海外营收占比的提升速度来看，近年来盈利能力承压的行业大多在积极向海外寻找新的动力来源。例如国内汽车行业近年来降价补贴竞争加剧，ROE 的下行推动车企纷纷扩展海外市场；计算机传媒、商贸社服、以及机械设备和钢铁等行业，也都在积极地化盈利压力为“出海”动力。从海外业务对整体利润的影响来看，家电、医药、食品饮料和基础化工等行业的盈利增长对海外业务扩展更为敏感，2011-2023 年其海外营收累计同比增速分别能够解释扣非净利润增速的 35.5%、33.7%、14.9%和 12.0%，这些行业通过“出海”获得了第二成长曲线。4 二、上市公司海外

5、营收变化与盈利能力关系的国际经验 当前，“出海”已经成为 A 股上市公司对冲国内需求下滑，保持营收和利润增速的重要途径。从全球经验来看，这一现象并非 A 股独有，日本、韩国和中国台湾等制造业为主的外向型经济体，在经济增速换挡期都经历了类似过程。本节将上述经济体作为研究对象，分析海外营收对于上市公司盈利能力和股票市场回报的影响。（一）基于宏观层面的观察和经验 在经济增速换挡期，日本、韩国和中国台湾扣除了通胀的股市真实回报率，总体上有一定程度的回落。但经过一段时间的调整后，又能重新反弹至稳定的正收益区间，总体上保持了较强的韧性。而作为对比，阿根廷、俄罗斯和土耳其等国，除资源品以外的商品出口相对弱势

6、，在经济增速下台阶后，股市的真实回报也跟随明显下降（图 3）。5 图 3 经济增速换挡期前后各国的股市真实回报率（5 年移动平均）数据来源：Global Financial Data,World Bank,Wind 由于经济增速下行，投资者减少对企业成长的定价，股市估值倍数明显下降，韩国、中国台湾的市盈率（PE）均从20 倍以上的水平逐渐回落至 15 倍左右。股市表现能够反弹回升，主要依靠每股盈利（EPS）增长的支撑。这也与高盛研究报告1的发现相一致，长期来看，EPS 才是股市最为关键的驱动因素。EPS 持续增长的动力，一是来自海外营业收入的增长。持续增长的动力，一是来自海外营业收入的增长。当