1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4242 Table_Page 行业专题研究|机械设备 2024 年 12 月 22 日 证券研究报告 本报告联系人：黄晓萍 0000-000 造船造船行业行业深度深度报告（报告（六六）船用船用发动机专题：发动机专题：站在周期、技术、后市场模式变迁的转折点站在周期、技术、后市场模式变迁的转折点 分析师：分析师：代川 分析师：分析师：汪家豪 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE.no:BOS186 SAC 执证号：S0260522120004 021-38003678 021-38003792 请注意，汪家豪并非香港证

2、券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点核心观点：发动机是影响整船造价的核心环节，订单和股价节奏滞后于船舶。发动机是影响整船造价的核心环节，订单和股价节奏滞后于船舶。船舶发动机是船舶的核心设备，占船舶成本比重高达 20%左右，签单滞后于船舶、而交付领先于船舶，因此订单和股价节奏和船舶存在一定时滞。发动机对于船东油耗等运营成本管控、低碳转型等多个方面扮演关键角色。目前，我们已经观察到低速机的供需关系目前，我们已经观察到低速机的供需关系持续改善持续改善，但股价表现仍然落后。长期来看，新一轮技术及商业模式的变革将带来更大的潜在市场空间与弹性新一轮技术及商业模式的变革将带

3、来更大的潜在市场空间与弹性。需求：景气需求：景气+环保带动总量中枢环保带动总量中枢弹性弹性超越历史峰值，超越历史峰值，售后市场打开千亿新空间。售后市场打开千亿新空间。船用发动机需求与新船订单紧密相关，由景气度、老龄更新、环保更新三大需求驱动。下游下游民营民营船厂产能温和恢复船厂产能温和恢复有望有望驱动发动机需求驱动发动机需求持续扩持续扩容容。与船舶不同的是，环保驱动的技术迭代。与船舶不同的是，环保驱动的技术迭代带动发动机技术变革加快，价值量的提升幅度更大带动发动机技术变革加快，价值量的提升幅度更大。我们测算 24-25 年全球发动机的每年需求量约为 2250 万马力，预计 25-30 年每年市

4、场空间平均约 650 亿元；远期有望达到1500 亿元，潜在空间有望翻倍。此外，低速机售后业务的空间广阔、利润率高、商业模式优异，我们测算 24-30 年的每年需求空间约为 1000-1200 亿元，有望为龙头公司带来新的成长空间。供给：弱复苏供给：弱复苏+强格局强格局供不应求局势确定，环保转型和大型化加速格局向头部集中。供不应求局势确定，环保转型和大型化加速格局向头部集中。发动机供给格局集中，周期上行以来步入供不应求状态，供给复苏节奏和幅度弱于船舶。发动机的扩产主要受五大条件限制：（1）国企国内占有率超 70%，份额主要把握在国企手中；（2）双燃料转型导致有效产能折损；（3）专利授权严格限制

5、新玩家进入；（4）配套供应链的产能存在限制；（5）发动机产能的资本密度高于船舶。中国厂商全球份额约 40%，近年来市占率显著持续提升，环保转型和大型化趋势进一步提升竞争壁垒，更利于头部公司份额集中。盈利：量价确定性向上，盈利中枢长期上移。盈利：量价确定性向上，盈利中枢长期上移。中船的低速机单价自底部以来上涨 67%，已超越上一轮周期高点。凭借较低的人工和原材料成本优势，营业利润率相比于日韩厂商处于中上游水平。我们认为发动机格局和成本结构更优，中长期利润率中枢有望超过船舶：一方面，发动机的集中度较船舶更高，议价权牢牢把握在龙头厂商手中；另一方面，核心部件曲轴的涨价幅度相对有限，且人工成本占比更低

6、，受人工成本上涨的影响较小。投资建议投资建议。船舶发动机需求中枢稳定上移，环保技术转型带来价值增量，供给格局持续加速集中优化，当下已船舶发动机需求中枢稳定上移，环保技术转型带来价值增量，供给格局持续加速集中优化，当下已站在周期、技术、后市场模式变迁的转折点。站在周期、技术、后市场模式变迁的转折点。中国动力作为船用低速机制造龙头，受益于产线技改扩张+技术进步+后市场布局，盈利中枢有望持续扩张。船舶发动机环节推荐中国动力*，总装环节推荐中国船舶*，中船防务*，建议关注中国重工、松发股份、兴民智通。（*表示与军工组联合覆盖）风险提示风险提示。全球宏观经济环境下行风险，成本及汇率波动风险，燃料价格波动