1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 华润饮料华润饮料(2460 HK)提效并多元，启航新征程提效并多元，启航新征程 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):15.97 2024 年 12 月 24 日中国香港 饮料饮料 首次覆盖华润饮料并给予买入评级，目标价 15.97 港元（基于 25 年 18xPE）。华润饮料为国内瓶装水行业领军企业，在多品类开拓+全渠道布局+全国化扩张等多维度构建包装水业务的竞争优势，无惧短期行业竞争波动。时下公司正面临瓶装水业务代工转自产、非水饮料第二曲线

2、布局的关键时刻，我们看好公司全国化进程推进、包装水业务基本盘稳固，非水饮料业务有望起势、贡献收入增量，同时在自产比例提升/供应链优化/非水饮料规模扩张/费用率收缩的带动下、盈利能力亦有望提振。瓶装水行业需求韧性，华润饮料具备多维竞争优势瓶装水行业需求韧性，华润饮料具备多维竞争优势 据欧睿，23 年瓶装水行业规模 2266 亿元，纯净水占据半壁江山，公司在纯净水赛道中龙头地位稳固。1）产品端，公司自 09 年起前瞻布局中大规格水、当前 SKU 数量领先竞对，有望以丰富的产品矩阵把握家庭/办公等细分场景发展红利；2）渠道端，公司 21 年提出“精耕细作、决胜终端”，兼顾网点开拓数量与终端服务质量，

3、将更多渠道利润向终端倾斜；3）市场端，立足南部基地市场，采取“西进东扩北伐”的全国性策略，扩大销售版图。成长空间：成长空间：自产率提高后期待盈利弹性，自产率提高后期待盈利弹性，非水饮料业务积极蓄势非水饮料业务积极蓄势 展望公司未来成长空间：1）收入端，瓶装水主业（23 年收入占比 92%）在渠道拓展及市场扩张上空间尚存，非水饮料业务（23 年收入占比 8%）亦有爆品打造潜力。2）利润端，23 年公司净利率仅 9.9%（vs 农夫山泉 28.1%），未来提升路径主要依托毛利率提振及销售费用率优化：公司计划通过未来3-5 年的时间将 23 年接近 70%的代工比例下降至30%，且伴随供应链优化及饮

4、料业务规模效应发挥，公司毛利率提升路径清晰；此外，公司人效提升仍有空间，随上市后品牌红利持续发挥，费用率层面具备优化空间。我们与市场观点不同之处我们与市场观点不同之处 市场对于包装水行业短期竞争加剧存在一定担忧，我们认为公司已通过全渠道布局及多维度营销等手段，占据较强的消费者心智，在纯净水赛道中具有稳固的领先地位，同时公司前瞻布局中大规格产品，避开当前竞争更激烈的小规格包装水细分赛道。且在激烈的竞争下，部分中小水企或在本轮价格竞争中被淘汰，中长期看行业扩容及龙头集中度提升仍为主线。盈利预测与估值盈利预测与估值 我 们 预 计24-26年 公 司 归 母 净 利 为16.9/20.0/23.0亿

5、（同 比+27.2%/+18.5%/+14.9%），对应 EPS 0.70/0.83/0.96 元，参考可比公司 25年平均 PE 18x（Wind 一致预期），给予 25 年 18x PE，目标价 15.97 港元。风险提示：净水器冲击、食品安全问题、行业竞争加剧、原料成本波动。研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究员 王可欣王可欣 SAC No.S0570524020001 SFC No.BVO215 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)15.97 收盘价(港币

6、截至 12 月 23 日)11.82 市值(港币百万)28,347 6 个月平均日成交额(港币百万)129.29 52 周价格范围(港币)11.06-16.78 BVPS(人民币)2.74 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万)12,623 13,515 14,334 15,106 16,324+/-%11.31 7.07 6.06 5.38 8.06 归属母公司净利润(人民币百万)989.81 1,329 1,690 2,002 2,300+/-%15.34