1、证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 钾肥钾肥 2024 年年 12 月月 19 日日 盐湖股份（000792）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）国内钾锂龙头，五矿集团国内钾锂龙头，五矿集团入主打造世界级盐入主打造世界级盐湖产业基地湖产业基地 目标价：目标价：21.3 元元 当前价：当前价：16.60 元元 钾肥锂盐钾肥锂盐龙头企业龙头企业，分红待重启有望回报股东分红待重启有望回报股东。公司主要生产氯化钾、碳酸锂。受 2019 年剥离不良资产影响，2020-2023 年累计创造归母净利润 300 亿元，其中

2、2023 年，受钾锂价格下滑及缴纳采矿权出让收益影响，公司实现归母净利润 79.14 亿元，同比-49.17%，但期末未分配利润为-203.86 亿元。2024 年，新公司法实施，规定资本公积可用于弥补亏损，公司 24 年 H1 资本公积金弥补后的期末未分配利润为 222 亿元，分红潜力雄厚。国内氯化钾龙头，国内氯化钾龙头，行业供应行业供应收缩收缩。公司依托察尔汗盐湖，是国内最大的钾肥生产企业，全国市场钾肥占有率达 30%以上，国产钾肥市场占有率达 65%以上。公司是世界上唯一拥有全部盐湖提钾生产工艺的企业，生产工艺齐全且成熟，单吨成本优势明显。2023 年，公司氯化钾产能 500 万吨，产量

3、 492.6 万吨，营业收入 146.18 亿元，营收占比 67.7%，毛利率 51.32%。当前公司坚定实施钾肥“走出去”战略，未来钾规模优势或将进一步凸显。考虑当前全球钾行业寡头垄断明显，国内氯化钾进口依赖高，单亩施肥量提升助推钾肥需求持续增长，预计 24-26 年供给分别过剩 269/263/239 万吨，过剩量呈逐年下降，随着钾肥大合同签订落地，有望助力氯化钾价格保持平稳。夯实盐湖提锂龙头地位夯实盐湖提锂龙头地位，低成本彰显核心优势低成本彰显核心优势。公司依托察尔汗盐湖丰富的锂资源储备，攻克超高镁锂比盐湖卤水提锂的世界性难题，在国内率先使用以“吸附+膜耦合”为主体的盐湖提锂技术，资源及

4、技术双禀赋助力公司处于锂成本曲线左端。公司现已形成“1+2+3+4”的盐湖提锂项目布局，子公司蓝科锂业原产能 3 万吨，通过优化提锂工艺、提升提锂技术进一步提升碳酸锂产能。2023 年，公司碳酸锂产量 3.6 万吨，营业收入 63.61 亿元，营收占比 29.5%，毛利率 72.45%。2024 年子公司蓝科锂业计划生产碳酸锂 4 万吨，公司 4 万吨基础锂盐一体化项目建设中，盐湖提锂龙头地位将进一步突显。考虑当前锂供应进入释放周期，需求上新能源行业仍维持较高增速，预计 24 年-26 年供应过剩量分别为 11、12、17 万吨，公司低碳酸锂成本彰显核心优势。五矿五矿打造打造打打世界级盐湖产业

5、基地世界级盐湖产业基地，开启开启公司公司新篇章新篇章。9 月初，五矿集团、青海省国资委、青海国投拟组建中国盐湖集团，分别持股 53%、18.73%、28.27%，公司控股股东将由青海国投变更为中国盐湖集团，实际控制人将由青海省政府国资委变更为五矿集团。五矿集团海外矿山管理经验丰富，伴随五矿集团入主盐湖股份，有望赋能盐湖海外投资开发，开启公司发展新篇章。此外，中国五矿集团子公司五矿盐湖布局柴达木盆地中部的一里坪盐湖，该盐湖拥有 1 万吨/年碳酸锂和 30 万吨/年氯化钾，伴随五矿集团入主盐湖股份，未来五矿盐湖与盐湖股份旗下的资源整合或有望提上日程。投资建议：投资建议：公司为国内氯化钾龙头和全球碳

6、酸锂低成本代表，有望受益产能扩张和价格趋稳。我们预计公司 24-26 年分别实现归母净利润为 45.4/50.2/57.1亿元，分别同比-42.6%、+10.6%、+13.8%。2025 年可比公司平均估值 22 倍，我们给予公司 2025 年 23 倍估值，对应目标价 21.3 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：项目投产不及预期，锂钾价格大幅波动，新能源行业发展不及预期。主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)21,579 15,048 15,690 17,349 同比增速(%)-29.8%-30.3%4.3%10.6%归母