1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业投投资资策策略略报报告告 证券研究报告证券研究报告 公用事业公用事业 推荐推荐 (（维持）（维持）相关报告相关报告 【兴证公用 蔡屹】拥抱电改的红利，拥抱确定性公用环保行业 2024 年中期投资策略2024/06/27 【兴证公用 蔡屹】企稳预期明朗，看好估值上行公用环保行业 2024 年年度投资策略2023/12/01 【兴证公用 蔡屹】价值修复延续，持续看多火电公用事业行业 2023 年中期投资策略2023/06/26 公用环保团队公用环保团队 分析师：分析师：蔡屹蔡屹 S0190

2、518030002 史一粟史一粟 S0190523110001 研究助理：研究助理：朱理显朱理显 海外公用事业及能源团队海外公用事业及能源团队 李静云李静云 SAC：S0190522120001 BFC：BUA484 投资要点投资要点 年度复盘：年度复盘：公用环保行业阶段性跑输市场，市场风格公用环保行业阶段性跑输市场，市场风格影响显著。影响显著。年初至 11 月 28日，公用事业、环保行业分别跑输沪深 300 指数 5.21pct、6.43pct，在 31 个申万行业中位列中游。但回顾行情走势可发现，公用事业行业在 9 月 27 日之前基本保持对沪深 300 指数的正向超额收益率，市场风格对于

3、板块走势影响显著。定价思路的更迭主导了各细分行业相对涨幅，在当前仍偏预期反转与边际改善的思路下，我们认为新型电力系统建设依然是最大产业趋势，同时也应重视央国企并购重组和地方政府化债在各细分板块中带来的投资机会；而作为“类债资产”典范的水电、核电依旧具备“长期主义”的持有价值。火电：火电：业绩或进一步分化，看好优质区域机组盈利趋稳业绩或进一步分化，看好优质区域机组盈利趋稳&估值上行。估值上行。我们测算了长三角地区 2025-2026 年电力供需情况，2025 年安徽、浙江、江苏最高负荷缺口或进一步扩大、2026 年起开始缓解，上海新增支撑性电源有限或维持需求偏紧状态。2025年重点区域供需关系仍

4、处拐点前，火电利用小时及电量电价具备支撑，同时辅助服务收益/现货市场套利等有望成为度电收入补充；成本端，当前电煤库存量处高位且需求侧整体走弱将缓解燃料环节供需关系；我们看好优质区位机组盈利水平，职能转变后合理 ROE 趋稳、后续分红率增高预期有望带动板块估值再度提升。推荐优质区位的地方火电企业浙能电力、皖能电力、申能股份、江苏国信，具备雄厚资产体量的火电央企平台华润电力、国电电力、华电国际（H+A）、华能国际(H+A)，具备高分红属性的煤电一体化标的陕西能源、内蒙华电。新能源发电：新能源发电：基本面见底预期加强，关注电价政策与国补回款。基本面见底预期加强，关注电价政策与国补回款。受制于市场电价

5、波动、补贴核查及发放存不确定性、弃电率提升等因素，绿电运营商估值于 2022 年起经历下行期（2024/11/25 龙源电力 H 的 PB 估值为 0.68x）。今年以来相关稳价、提振绿电需求等政策陆续出台，国家有望更加重视行业装机增速和合理收益率的平衡，此阶段头部绿电企业的先发优势以及集团优势将逐步凸显，静待业绩增速拐点，推荐龙源电力（H+A），建议关注大唐新能源、三峡能源。此外，今年伴随航道等问题缓解，部分广东、江苏项目陆续开工，海风装机增长确定性逐步回升，后续重点关注竞配电价机制，建议关注广西能源。水电及核电：水电及核电：“长期主义”下基本面“长期主义”下基本面稳健，稳健，结合宏观环境“

6、适时而动”或是制胜之结合宏观环境“适时而动”或是制胜之道道。水电与核电的“类债券”资产属性来源于多年平均视角下的经营稳定。当市场风险偏好下行时，资产较为确定的盈利能力与持续下行的国债收益率形成对比，此时应结合资产单位 PB 的 ROE 与无风险收益率对其进行资产定价。回归到基本面，水电多年平均视角下经营稳定，核电投产计划高度确定，资产价值将在市场波动中进一步凸显。长期推荐国投电力、川投能源、长江电力、华能水电、中广核电力、中国核电、中国广核。燃气：行业燃气：行业 2.0 时代，关注价差和消费量增长。时代，关注价差和消费量增长。2023 年全球天然气产量/消费量比值为 1.08，供需宽松导致全球