1、研究报告研究报告宏观策略宏观策略研究研究 展望报告展望报告 非常道非常道，大不同，大不同2025 年全球经济年全球经济展望展望【内容摘要】【内容摘要】2024 年全球经济在波动中稳健复苏,全球经济版图的新均衡已初见雏形,美国经济稳健，欧日走出停滞，新兴市场保持动能,多数国家货币政策回到通胀与增长平衡目标。随着特朗普赢得总统大选，美国政治图谱转向，孤立主义崛起，全球经济新均衡面临挑战，地缘政治格局或产生重大变化，全球产业链格局或迎来新变局，美国与盟友的经济格局或产生分化。美国经济保持软着陆，政策落地、通胀与降息形成“特朗普不可能三美国经济保持软着陆，政策落地、通胀与降息形成“特朗普不可能三角”。

2、角”。与特朗普 1.0 时期相比，美国经济将具有更强的经济内生动力、更高的通胀中枢、更紧张的劳动力市场、更高的中性利率和更强的财政约束。特朗普政策充分落地、通胀目标顺利完成和美联储持续降息将至多完成两项，预计较大可能出现政策落地和美联储降息之间的妥协平衡，而通胀约束将更为刚性。欧洲经济或保持有限复苏，面临去工业化挑战。欧洲经济或保持有限复苏，面临去工业化挑战。随着欧洲央行和英国央行持续降息，欧洲经济保持需求复苏，但特朗普的贸易政策或将进一步冲击欧洲疲弱的工业，造成外需收缩和去工业化，影响就业创造并削弱工资通胀螺旋。预计欧洲经济在 2025 年将弱势复苏，通胀有望触及政策目标，欧英央行也将保持降

3、息节奏。日本经济日本经济内需内需保持保持弱势弱势复苏复苏但外部挑战增多但外部挑战增多。主要产业链或受到全球贸易保护主义再起的影响，以外需和出口为主导的生产端复苏面临考验。短期工资通胀螺旋效应将保持，但失去生产端支撑的日本内需难以保持持续上涨动力，消费与投资很可能再次趋弱。预计在年末或明年初日本央行的加息后，剩余的加息进程将相当缓慢。民银证券民银证券研究团队研究团队 温温 彬彬 民生银行首席经济学家 兼民银国际首席经济学家 应习文应习文 民银国际/证券研究部副主任兼海外宏观策略研究员 联系人联系人：应习文：应习文 电 话：+852 3728 8180 Email： 2024 年年 12 月月 1

4、0 日日 宏观策略宏观策略研究研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明请仔细阅读本报告最后部分的免责声明 年度年度展望展望 目目 录录 1.全球：新均衡走向新变局.1 1.1 前情回顾：非常道，新均衡.1 1.2 未来展望：新变局，大不同.4 2.美国：特朗普 2.0 时代的五大不同.7 2.1 不同之一：全球和美国经济所处周期不同.7 2.2 不同之二：美国劳动力市场供需与结构不同.9 2.3 不同之三：美国经济隐含的中性利率不同.13 2.4 不同之四：财政约束不同.16 2.5 不同之五：特朗普执政经验与效率不同.20 2.6 展望美国经济：特朗普的“不可能三角”.22 3.欧洲：降息促

5、经济趋稳，面临去工业化挑战.23 3.1 降息下的消费复苏与工业收缩.23 3.2 通胀保持下行，不会对货币政策产生明显干扰.28 3.3 欧英央行降息脚步远未结束.31 4.日本：内需恢复但外部挑战增多.32 4.1 内部平衡：经济弱复苏，通胀核心稳.32 4.2 外部平衡：出口竞争力下降与汇率贬值.35 4.3 日本经济与货币政策展望.37 宏观策略宏观策略研究研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明请仔细阅读本报告最后部分的免责声明 1 年度年度展望展望 非常道，大不同非常道，大不同 2025 年年全球经济形势展望全球经济形势展望 1.全球：全球：新均衡走向新变局新均衡走向新变局 1.1

6、 前情回顾：前情回顾：非常道，新均衡非常道，新均衡 疫情与地缘政治冲突开启 20 年代初百年未有之大变局。自疫情消退以来，全球经济显著分化，美国经济凭借人工智能等高科技的引领一枝独秀，奔赴星辰大海；欧亚大陆陷入动荡之中，俄乌危机和中东乱局致使众多国家的经济增长遭遇了严峻挑战，移民潮与难民问题接连不断，政治光谱左右极化。国际产业链、供应链割裂重组一度导致多年未见的全球通胀再起。2023 年以来，全球经济在割裂中年以来，全球经济在割裂中“走出非常道，走出非常道，形成新均衡形成新均衡”。一是一是国际产业链供应链艰难修复，区域经济合作方兴未艾，贸易壁垒让资本和商品绕道迂回，全球经济与贸易恢复式增长；二