2025年宏观展望：中国扩大内需的路径选择-241205（44页）.pdf

1、宏观深度报告宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/44 2024 年 12 月 05 日 央企助力稳增长稳投资宏观周报-2024.12.1 经济改善延续性或未充分定价兼评 11 月 PMI 数据-2024.12.1 汽车接棒家电，预计 11 月社零进一步修复10 月企业利润数据点评-2024.11.27 中国扩大内需的路径选择中国扩大内需的路径选择 2025 年宏观展望年宏观展望 何宁（分析师）何宁（分析师）陈策（分析师）陈策（分析师）潘纬桢（分析师）潘纬桢（分析师） 证书编号：S0790522110002 证书编号：S0790524020002 证书编号：S0790524

2、040006 国内面临需求不足的问题国内面临需求不足的问题 1、房地产下行拖累经济。房地产下行拖累经济。广义房地产占经济比重从 2020 年的 34.7%降至 2023年的 28.0%左右。测算 2022、2023 年房地产对 GDP 的拖累约为-1.92%、-1.45%，预计 2024、2025 年分别为-1.84%、-0.84%。对于房价财富效应系数，复盘 1970年以来全球 26 次较大的房地产泡沫破裂来看，房价跌幅与居民消费支出增速降幅的弹性系数：Y=0.1984*X。若按统计局口径 2021 年 7 月至 2024 年 9 月我国二手房价下跌 15.3%，则拖累居民消费支出增速 3.

3、1%、平均每年约 1.0%。2、物价偏低拖累企业盈利和居民收入。物价偏低拖累企业盈利和居民收入。截至 2024 年 Q3，GDP 平减指数同比已连续 6 个季度为负，PPI 同比已连续 24 个月处于负区间，核心 CPI 环比已连续 7个月弱于季节性；企业端多数行业以价换量；居民工时拉长、时薪放缓。3、全社会杠杆率被动上行。全社会杠杆率被动上行。宏观杠杆率加速上行，名义 GDP 处在下滑区间；居民存贷差加速扩大；资金活性降至历史低位。历史上三次走出物价低迷的途径对比历史上三次走出物价低迷的途径对比 上世纪 90 年代以来，我国 GDP 平减指数连续为负的现象共发生过 4 次，分别为1998-1

4、999 年、2009 年、2015 年以及 2023 年至今。将固定资产投资、房地产投资、出口与社零四大指标分别与 GDP 平减指数进行匹配，通过其与物价的走向关系判断推动经济回升的主导因素。复盘发现，外需回暖在过去几轮物价回升过程中发挥显著作用；地产投资是弥补外需缺口的核心因子；在面临较为严重的需求不足问题时，将看到央行的大幅降准降息与财政的明显积极转向。中国扩大内需的路径选择中国扩大内需的路径选择 1.海外环境：海外环境：海外降息周期开启，2025 年或将持续进行。2024 全球大选结束，国际政治环境或趋于稳定。特朗普或优先兑现减税、移民、加大能源供给以降低通胀等竞选承诺，关税议题或相对靠

5、后。预计 2025 年出口同比有所回落，但可能仍小幅正增长。2、国内政策：国内政策：2025 年大概率宽财政宽货币。常规货币政策可操作空间较大，降准降息幅度可能超过 2024 年，对地产、资本市场的结构性支持有望加深。同时新货币政策框架重心在于疏通利率传导，优化公开市场操作，调控手段向重价轻量转型。财政赤字率或提高至 4%-5%，专项债、超长期特别国债扩容扩围，财政资金投向进一步向消费、民生和地产倾斜；安排一次性大规模化债额度。广义财政赤字率有望显著增长至 9%-10%。3、扩大内需的扩大内需的路径选择路径选择：长期看好消费，消费将迎新时代长期看好消费，消费将迎新时代。(1)2025 年往后地

6、产有望止跌企稳，这是消费回升的前提。海外国家金融危机/地产出清时居民偿债比率收敛于 11%-13%，我国在 924 货币政策加码后该指标已改善至 10.9%，指向已突破地产需求政策的有效性边界，叠加政府端货币化安置+收储贡献增量需求，预计 2025 年新房销售增速-3%、二手房销售增速+5%。(2)股票财富效应拉动消费。标普 500 当季收益率超过 5%、10%、15%时，对应美国居民消费增速提高 0.3、0.45、0.3 个百分点，剔除经济增长影响后仍成立。(3)重视民生和社会保障、扩张服务业有利于提高居民收入，解决就业。对于服务业：一则服务业劳动者报酬率更高，服务业扩张有利于收入分配更多倾