1、证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 其他电子零组件其他电子零组件 2024 年年 12 月月 03 日日 安孚科技（603031）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）小电池赛道的公牛，南孚出海新天地小电池赛道的公牛，南孚出海新天地 目标价：目标价：34.6 元元 当前价：当前价：29.73 元元 伴随安孚收购推进，南孚作为国内小电池绝对龙头正在焕发新春，其国内强现其国内强现金牛支撑下，出海、产品、渠道复用放增量，并具更远产业整合空间金牛支撑下，出海、产品、渠道复用放增量，并具更远产业整合空间。控股南孚：典型案

2、例权益提升明确，国产之光迎发展控股南孚：典型案例权益提升明确，国产之光迎发展。安孚层面安孚层面：22 年起腾笼换鸟，收购南孚电池实现全面转型并成为上交所正面典型案例。重组三阶段：获得南孚控制权、持续提升控股比例、产业资产整合。当下正处第二阶段，本轮收购穿透南孚比例 26%43%，控股结构清晰，且剩余股份锁定售向安孚、且剩余股份锁定售向安孚、协议收购亚锦估值不超协议收购亚锦估值不超 15 倍倍。南孚层面南孚层面：小电池龙头历经二十年浮沉，国产之光却十余年委身外资发展受限，至安孚时代产业外延支持得以彰显。所幸南孚经营管理层始终稳固传承，营收业绩稳健，高净利率稳定在 19%-21%级别。一次电池次电

3、池市场市场刚需，碱性驱动稳健增量刚需，碱性驱动稳健增量。一次电池自放电率低（碱性 1%/月镍氢 25%/月）、客单价低（一次 1-2 元二次 29 元），其中碱性因电量大、保质期长、性价比高更是主导，在下游应用具刚需性。其应用场景传统家电、玩具为基本盘，智能家电、家用医疗设备等为增量，保有量庞大且稳增长，耗材更新稳定，受宏观影响小。全球预期 2025 年锌锰电池 120 亿美元，其中碱性94 亿美元，而国内碱锰市场至 23 年 57.4 亿元，近两年保持 3-4%增速。中国碱锰 23 年产量 251.5 亿支，7 年 CAGR4.9%，出口量过半。22 年中国碱性产量占比 60%，较全球 76

4、%和发达国家 80%+有持续提升空间。南孚核心：内销王者，渠道、品牌、效率形成制霸定位南孚核心：内销王者，渠道、品牌、效率形成制霸定位。南孚核心品类内销份额 86%，销量连续 31 年中国第一。主要壁垒在：1）渠道全覆盖）渠道全覆盖，即时性需求线下触点为主，2000+分销及 3 百万家终端网点，小赛道碾压格局；2）低）低 ASP+高品牌力高品牌力，1 元级 ASP 消费者价格脱敏，南孚先手国产碱性技术迭代，“一节更比六节强”深入人心，高促销投入保障高定价权，实现南孚 2.36 元/支远高同业；3）极致）极致 SKU 高效运营高效运营，合计 36 个 SKU 且 5/7 号两款贡献 2/3 营收

5、，主业高度自动化且上下游存货压力小。综合实现几无竞争、高盈利高现金业务，对比民电公牛集团高度相似，差异点看南孚费用端有显著降本空间，且因过去外资实控人不支持产业延伸，在安孚时代下南孚现金牛助力有望产业加速。南孚南孚增量：海外增量：海外 OEM、品类、渠道复用为确定、品类、渠道复用为确定量量，产链、海外品牌为整合空，产链、海外品牌为整合空间。间。海外海外 OEM 贡献当前主增量，我国碱性出口 11.95 亿美元，安孚收购后仅23 年南孚外销+118%并触达产能饱和，24 年中报前先后 4 线扩产合计规划 10亿支产能，25 年落地出口有望再翻倍且盈利提升值得期待（22 年 8.6%23 年15%

6、同业 25%），出口市场格局分散（top1 仅 6.7%）、盈利上限不低、南孚供给规模多方均具优势。产品端产品端碳性、充电、纽扣等电池品类，以及储能方向贡献增量。渠道复用代理业务扩张也有贡献。此外安孚平台收购整合能力安孚平台收购整合能力+南南孚现金牛，在上游核心环节及海外品牌孚现金牛，在上游核心环节及海外品牌渠道等渠道等资产整合贡献中长期空间资产整合贡献中长期空间。投资建议投资建议：碱性电池龙头，高盈利高现金下出海增量可观，拟持续提升南孚权益，加速增厚归母及产业整合。因本次收购暂未完全落地，按现有股东权益及股本计算下，我们预计 2024-2026 年公司归母净利润为 1.9/2.2/2.5 亿