1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 铝:铝:产业产业供需错配供需错配继续发酵,铝价上涨斜率更趋陡峭继续发酵,铝价上涨斜率更趋陡峭 氧化铝阶段性供需错配有望在氧化铝阶段性供需错配有望在 20252025 年逐步缓解。年逐步缓解。2024 年资源端风险横跨全年,国产矿安全环保问题及海外矿扰动制约氧化铝厂产能释放。在行业高利润之下,仍有 39%的氧化铝减产产能因矿石供应不足而难复产;而投资金额大、建设周期长、缺乏稳定的进口矿来源也制约氧化铝厂投资进口矿产线设备改造。当前国内新投氧化铝项目均使用进口矿,成本及原料保障新产能兑现。预计 2025 年全球氧化铝产量同比增长 650 万吨,随着海外铝土矿
2、逐渐兑现增量,2025年氧化铝供应偏紧问题有望缓解,但氧化铝新增产能集中在上半年释放,预计矿原料存在阶段性供需错配。国内产能红线国内产能红线+海外电力及成本制约,海外电力及成本制约,2525 年原铝供应增速回落。年原铝供应增速回落。国内电解铝进一步逼近产能红线;欧洲能源危机导致的减产目前仅少量缓慢恢复,而电力能源、事故及原料价格高昂导致新增减量进一步限制海外产量增长。海外电解铝产能远期规划多,但实际落地速度较慢,预计 2025 年全球新增电解铝产量 54 万吨,氧化铝供应偏紧将显著缓解,电解铝利润有望修复。原铝将开启持续去库进程,需求放大价格向上空间。原铝将开启持续去库进程,需求放大价格向上空
3、间。(1)2025 年,我国铝元素直接及间接出口美国 84 万吨,若美国征收较高关税,在乐观/中性/悲观假设下,预计铝元素出口减量分别为 15.6/16.8/19.8 万吨。(2)取消出口退税致使铝材出口短期承压,内外价差及海外铝加工产能不足有望重新给予铝材出口利润,中期铝元素将再平衡。(3)2025年新能源贡献主要增长,对冲地产用铝下滑及美国或有的高关税影响。供需弹性差异之下,原铝将开启持续去库进程,预计 25/26 年全球平衡为-63/-59 万吨。低库存及需求量级增长有望放大铝价上行空间。铜:铜:供应托底价格,需求驱动弹性,供应托底价格,需求驱动弹性,铜价爆发再拱一卒铜价爆发再拱一卒 矿
4、供应偏紧格局延续,矿供应偏紧格局延续,20252025 年废铜仍是重要原料补充。年废铜仍是重要原料补充。预计 2024-2026 年全球增量分别约 64/68/52 万吨,但矿山品位下降、事故、限电影响或仍将导致增量难以完全兑现。铜矿偏紧预期下,预计废铜流向冶炼端的比例仍将维持高位,以旧换新驱动+报废量增长,2025 年废铜仍是重要的原料补充。但 2024 年原料隐性库存去化,2025 年原料短缺难有较多缓冲。预计 2025 年全球精炼铜产量+90 万吨,矿供需缺口再扩大,冶炼端仍有减产风险。美国关税影响有限,取消出口退税影响需求美国关税影响有限,取消出口退税影响需求 1.4%1.4%。(1)
5、若美国征收较高关税,在乐观/中性/悲观假设下,对铜总出口消费的影响量分别为 0.9/1.1/2.5 万吨。关税对铜消费的负面影响较基建的拉动作用更早,美国关税主要通过贸易及消费预期间接影响铜价。(2)我国对铜元素进口需求较大,初级产品出口占比较小,取消出口退税整体影响有限,据SMM 预计,预计影响需求的 1.4%。供需缺口扩大,新能源继续贡献需求,驱动铜价向上弹性。供需缺口扩大,新能源继续贡献需求,驱动铜价向上弹性。新能源继续贡献全球主要消费增量,矿端增量刚性持续制约精炼铜增量兑现,供应端偏紧将对铜价形成较强的支撑。预计全球电解铜延续紧平衡,供需缺口呈现扩大,25-26年全球平衡分别为+7/-
6、20,若需求端表现超预期或与宏观共振,铜价将具备较好的向上弹性。投资建议 2025 年供应端硬性制约较为明显,需求端光伏及新能源车继续驱动铝消费量级提升,预计 2025 年供需矛盾的演绎更加显著,低库存及需求量级增长有望放大铝价上行空间,吨铝利润有望扩张。稳定利润及现金流带来铝板块估值抬升。建议关注全产业链布局且具备成长性的中国铝业、天山铝业、神火股份、云铝股份等标的。预计 2025 年铜矿偏紧局面继续存在,2024 年隐性原料库存去化较多,因而 2025 年原料短缺难有较多缓冲。供应偏紧将对铜价有较强的支撑,新能源继续贡献全球主要消费增量,铜价具备较好的向上弹性。原料偏紧预期之下,预计利润继