1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 11 月 29 日 公司研究公司研究 深耕中医诊疗服务行业，线上线下布局奠定龙头地位深耕中医诊疗服务行业，线上线下布局奠定龙头地位 固生堂（2273.HK）投资价值分析报告 买入（买入（首次首次）深耕行业十余载，打造中医诊疗服务行业龙头。深耕行业十余载，打造中医诊疗服务行业龙头。固生堂成立于 2010 年，总部位于中国广州，是国内领先的集中医诊疗、药品研发、中医人才培养等于一体的民营中医连锁管理集团。截至 2024 年 7 月，公司拥有 74 家线下门店，主要覆盖华东、华南、华北等市场。公司收入从 2019 年的 9.0 亿元增长至

2、2023 年的 23.2 亿元；公司调整后净利润从 2019 年的 7,700 万元增长至 2023 年的 3.05亿元，公司 2024H1 的收入和调整后净利润分别为 13.65 亿元和 1.5 亿元。乘政策东风，乘政策东风，中医诊疗服务行业发展迅速。中医诊疗服务行业发展迅速。根据国家卫健委和弗若斯特沙利文的数据，估计 2022 年中国中医大健康产业规模为 12,820 亿元，预计 2025 年市场规模有望增长至 18,160 亿元，2022-2025 年复合增速为 12%；其中，中医诊断和治疗服务的市场份额最高，2022 年份额约为 45%。受益于中医药行业的政策支持，随着国内人口老龄化趋

3、势的不断加剧，各类慢性病患病率提升，预计中医诊断和治疗服务市场规模，有望从 2022 年的 5,760 亿元增长至 2025年的 9,890 亿元，2022-2025 年复合增速为 20%。固生堂固生堂依托丰富医生资源，依托丰富医生资源，线上线下线上线下业务同步发展业务同步发展。公司拥有丰富的中医师资源，并通过医生合伙人计划建立稳定的医生合作关系。2023 年公司线上和线下网络共覆盖超过 3.7 万名中医师，其中高级职称医师数达到 1.4 万名。公司通过提供优质的中医服务增强会员的认同感和归属感，构建强粘性体系，形成稳定的客户群体，门诊人次、客户回头率、会员收入贡献占比均逐年提升，会员消费占线

4、下收入比重从 2020 年的 25%增长至 2024H1 的 47%，公司将通过加强多层次的会员体系，进一步增强客户粘性。通过自建和并购，公司门店数从2018 年的 34 家增长至 2024H1 的 71 家。随着公司 OMO 模式的发展，2020年以来线上业务的收入实现快速增长，2024H1 公司线上业务收入占比提升至10%，充分为线下业务实现导流。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：考虑到现有门店的稳健表现，潜在并购和自建门店的持续扩张，我们预测公司 2024-2026 年公司营收分别为 3042、3917 和 5006百万元，经调整归母净利润分别为 409、548 和 691 百

5、万元，经调整 EPS 分别为 1.68、2.25 和 2.84 元。综合考虑公司在中医诊疗服务领域的稀缺性，公司深度受益于老龄化加剧和中医药行业政策扶持，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价 48.98 港元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、外延并购的潜力，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业政策变化、医生流失或来自其他中医服务提供商的竞争加剧行业政策变化、医生流失或来自其他中医服务提供商的竞争加剧、并购标的或自建门店进展低于预期并购标的或自建门店进展低于预期。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202222 20202323 2022024

6、 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 营业收入（百万元）1,625 2,323 3,042 3,917 5,006 营业收入增长率（%）18.40 43.01 30.95 28.76 27.80 经调整净利润（百万元）198 305 409 548 691 经调整净利润增长率（%）26.56 53.44 34.65 33.80 26.16 经调整 EPS（元）0.86 1.23 1.68 2.25 2.84 ROE（归属母公司)（摊薄）（%）10.50 10.94 12.49 16.14 17.14 P/E 36 25 18 14 11 P/B 4.1 3.3 2.8