1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20241128 基于利差与换手率的基于利差与换手率的信用信用策略策略实践实践-2025 年度展望（年度展望（四四）：信用债）：信用债 2024 年年 11 月月 28 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 相关研究相关研究 如何看待央企稳增长扩投资专项债？2024-11-28 杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张2025 年度展望（三）：国内经济 2024-11-26 Table_Tag Table_Su

2、mmary 信用策略旨在回答“如何在不提高潜在回撤的前提下提高回报率？”信用策略旨在回答“如何在不提高潜在回撤的前提下提高回报率？”基于 2017 年初至 2024 年 11 月中的国内债券数据，我们分类计算了不同信用债的绝对利差与换手率，最终基于上述指标的相关系数（简称“S-T 相关系数”）判断该阶段信用利差的主导因素。通过对通过对上述上述数据的分析，我们将近年国内债券市场的核心特征概括为数据的分析，我们将近年国内债券市场的核心特征概括为“间接化”、“国有化”、“信仰化”、“长期化”与“低利率化”。“间接化”、“国有化”、“信仰化”、“长期化”与“低利率化”。（1）间接化”与“国有化”：）间

3、接化”与“国有化”：自 2017 年初至今，国内债市呈现出“城投举债向政府举债转变”、“实体企业直接发债向银行间接举债转变”的“间接化”特征，以及非国企债券占比重持续下降的“国有化”特征。（2）“信仰化”：）“信仰化”：自“一揽子化债”至今，产业类地方国企的“S-T 相关系数”明显提高至 0.7-0.8 区间，即地方国企债定价已不再区分“是否城投”，流动性风险已取代信用风险成为短期限（不超过 2 年）地方国企债的核心定价因素。（3）“长期化”与“低利率化”：）“长期化”与“低利率化”：“一揽子化债”后，信用债一、二级市场的估值中枢均明显下移。年初至今，普通信用债加权平均发行利率已持续低于新发开

4、放式固收理财平均业绩基准。在“低利率化”的市场环境下，债市投资人被迫“向久期要收益”。针对信用债交易盘与配置盘，针对信用债交易盘与配置盘，鉴于鉴于资金属性不同，我们给出了不同信用资金属性不同，我们给出了不同信用策略参考：策略参考：对于对于交易盘，建议在交易盘，建议在 2024 年年 12 月至月至 2025 年年 1 月期间，若利率下行预月期间，若利率下行预期形成，重点关注期形成，重点关注2 年内非担保公募地方国企债、年内非担保公募地方国企债、1-4 年期国有行年期国有行次级债、次级债、1-3 年期主要股份行次级债年期主要股份行次级债。原因在于，上述债券在 2024 年1-8 月利率“单边下行

5、”期“S-T 相关系数”相对较高，未来“利率长牛”时有可能复现 2024 年 1-8 月行情。对于对于配置盘，配置盘，建议重点关注建议重点关注 2 至至 5 年期央企产业债、年期央企产业债、4 至至 5 年期国年期国有行次级债、有行次级债、3 至至 5 年期股份行次级债年期股份行次级债的配置价值。的配置价值。以最新一期（2024-11-15）数据为例，2 至 5 年期央企产业债、4 至 5 年期国有行次级债、3 至 5 年期股份行次级债、4 年期以上公募无担保地方国企债、4 至 5 年期私募无担保地方国企债信用利差历史分位数（“历史期间”取 2024 年初至最新一期）均超过 0.8，“安全垫”

6、可能相对较厚。但是通过分析上但是通过分析上述债券定价逻辑，对于述债券定价逻辑，对于 4 年期以上公募无担保地方国企债、年期以上公募无担保地方国企债、4 至至 5 年期年期私募无担保地方国企债并不私募无担保地方国企债并不重点重点推荐推荐。核心原因在于，“一揽子化债”政策到期退出后，当前地方国企债的定价基石-以“央行应急流动性借款”为核心的金融化债政策有效提高地方国企受外部支持力度-将不复存在。特别是“2028 年隐债清零”后，国企信用与政府信用将明显切割，2027 至 2028 年上述地方国企债很可能将重新定价。风险提示：风险提示：（1）对信用债发行人的公司属性及行业分类可能不够准确；（2）通过