1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|医药医药行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。药明合联（药明合联（2268.HK）：全球领先）：全球领先 ADC外包服务商有望持续受益外包服务商有望持续受益 ADC 市场增长迅猛，外包率高，药明合联作为全球领先的市场增长迅猛，外包率高，药明合联作为全球领先的 ADC 外包服外包服务商有望持续受益。首务商有望持续受益。首次覆盖药明合联（次覆盖药明合联（2268.HK），给予“买入”评），给予“买入”评级，目标价为级，目标价为 35 港元。港元。ADC 市场增长迅猛，外包率高，

2、药明合联作为全球领先的市场增长迅猛，外包率高，药明合联作为全球领先的 ADC 外包外包服务商有望持续受益服务商有望持续受益。根据 Frost&Sullivan 预测，2022 年全球 ADC市场规模已达 79 亿美元，预计有望于 2030 年达到 647 亿美元，对应 30%年均复合增长率，增速远超同期生物药市场。中国已经成为全球 ADC 开发和授权交易的主要国家之一。由于 ADC 开发复杂，大多数企业依赖外包来进行研发和生产，目前全球 ADC 外包率已达到约 70%，超过生物药约 34%的外包率。得益于此，ADC 外包服务市场规模有望迅速扩大，全球 ADC 外包服务市场预计将从 2022 年

3、 15亿美元迅速增长至 2030 年的 110 亿美元（28%年均复合增长率）。在全球 ADC 外包服务商当中，药明合联拥有全球第二的市场份额。ADC 外包服务龙头，具备全方位一站式服务能力。外包服务龙头，具备全方位一站式服务能力。作为全球领先的ADC 外包服务龙头，公司目前已经具备 ADC 全方位一站式研究、开发及制造能力，业务涵盖生物偶联药物、单克隆抗体中间体及生物偶联药物相关连接子及有效载荷的发现、工艺开发及 GMP 生产，使得药明合联可在 R 端、D 端、M 端全方位服务客户。此外，集中的地理位置(公司各类服务均由位于方圆 200 公里范围内的上海、常州及无锡营运基地提供）有望为客户节

4、省开发及生产时间，提高质量和成本效益。目前行业平均需要24至30个月才能将项目从抗体DNA序列推进至 IND 申报，而药明合联的开发周期平均为 13 至 15 个月。“赋能、跟随并赢得分子”策略有望持续赢得客户与项目，推动公“赋能、跟随并赢得分子”策略有望持续赢得客户与项目，推动公司收入持续快速增长。司收入持续快速增长。截至 2024 年 6 月 30 日，公司管线共有 167个综合项目，包括 91 个临床前项目、47 个临床 1 期项目、17 个临床 2 期项目、及 12 个临床 3 期项目。在强大的漏斗效应下以及随着项目往后期推进，现存项目有望转化为更大规模的收入。更重要的是，公司有望于

5、2025 年迎来首个商业化项目，开启商业化生产的新篇章。此外，截至 1H24，公司累计为 419 个全球客户提供服务，未完成订单金额进一步加速增长至 8.4 亿美元（+105%YoY）。展望未来，扩建的无锡和新加坡产能有望以全球双厂策略满足客户的生产需求。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 35 港元。港元。我们预测公司有望于 2024E/2025E/2026E 实现人民币 33.9/48.7/67.0 亿元收入、8.2/11.2/15.3 亿元经调整 Non-IFRS 净利润。我们预测公司 2025-2027年经调整 Non-IFRS 净利润有望实现约 35

6、%CAGR，给予公司 1.05x PEG目标估值倍数，对应 38x 2025E PE，我们得到目标价 35 港元。投资风险：投资风险：中美地缘政治风险加剧、竞争激烈、整体生物医药融资恢复不及预期、ADC 药物临床研发不顺。浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 药明合联药明合联（2268.HK）完整报告：完整报告：ADC 行业：中国力量，大有可为 阳景阳景 首席医药分析师 Jing_(852)2808 6434 胡泽宇胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_(852)2808 6446 2024 年 11 月 25 日 评评级级 目标价（港元）目标价（港元）35.0 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+33