1、请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的重重要要声声明明部部分分从从平平台台竞竞争争视视角角看看 B BO OS SS S 直直聘聘的的突突围围B BO OS SS S 直直聘聘首首次次覆覆盖盖BOSS 直聘-W（02076.HK）社会服务证券研究报告/公司深度报告2024 年 11 月 20 日评评级级：买买入入（首首次次）分分析析师师：苏苏畅畅执执业业证证书书编编号号：S0740523110001Email：分分析析师师：郑郑澄澄怀怀执执业业证证书书编编号号：S0740524040004Email：基基本本状状况况总股本(百万股)900流通股本(百万股)762市价(港元)53.90市值(百

2、万港元)48,518流通市值(百万港元)41,072股股价价与与行行业业-市市场场走走势势对对比比相相关关报报告告公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）4,5115,9527,3648,86710,433增长率 yoy%6%32%24%20%18%归母净利润（百万元）1071,0991,4792,1252,852增长率 yoy%109%925%35%44%34%每股收益（元）0.121.221.642.363.17每股现金流量1.113.381.943.494.36净资产收益率1%9%10%13%15%P/E418.040.830.321.1

3、15.7P/B3.93.32.92.62.2备注：股价截止自2024 年 11 月 19 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要核核心心观观点点：商业模式存在局限：集中度有限、产业链介入较薄，导致在线招聘行业较难诞生巨头。受益于媒介变革与平台设计重构，BOSS 直聘实现了对前人的超越，在竞争优势与利基市场的保护下具备了较为明显的护城河。考虑账面大额现金与未来利润的潜力，当下估值具备安全边际，股东回报改善将是影响投资收益率的重要变量。首首次次覆覆盖盖，给给予予“买买入入”评评级级。我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 73.6/88.7/104.3亿元，同比增长 23.7%/

4、20.4%/17.7%；归母净利润 14.8/21.2/28.5 亿元，同比增长34.6%/43.7%/34.2%；EPS 为 1.64/2.36/3.17 元，对应 PE 30.3、21.1、15.7 倍。考虑公司的竞争优势及未来潜力，当下估值具有较强吸引力，给予“买入”评级。互互联联网网行行业业高高度度集集中中并并非非必必然然结结果果，格格局局受受制制于于对对应应产产业业的的经经济济特特征征。市场对于互联网行业初印象是低边际成本、赢者通吃，但实际上有不少行业均保持较为分散的格局，如：在线招聘、二手房交易、电商等产业等。我们引入平台竞争理论的三要素：规模经济、需求多样性、独占性，去探讨互联网

5、行业集中度差异的逻辑，以理解在线招聘行业格局。有有限限的的行行业业集集中中度度与与价价值值链链厚厚度度，在在线线招招聘聘出出巨巨头头。横向看，由于有限网络效应以及用户多平台共用的倾向，导致行业较为分散。纵向看，由于招聘行业多数环节非标、缺乏规模经济，导致在线招聘只能较浅的介入线索匹配环节，价值创造不足。二者结合导致行业难出巨头，早期上市的企业均以私有化而告终。BOSS 直直聘聘能能够够异异军军突突起起，其其底底层层逻逻辑辑与与 Indeed 相相似似：抓抓住住了了媒媒介介变变革革的的窗窗口口期期，以以及及对对平平台台设设计计做做了了重重构构。互联网生意依靠规模经济/网络效应作为护城河，导致后来

6、者难以用同样的商业模式与其竞争。但范式迁移会导致这种护城河被绕开，这是互联网生意迭代的基础。以 BOSS 直聘崛起为例，这种范式迁移体现在两点：（1）流量从 PC 到移动端，原有参与者在 PC 时代建立的商业网络价值下降；（2）平台设计的重构：信息交互上引入即时通讯，商业化手段从前置付费改变为免费+付费，极大的提升了平台的信息交互效率与网络效应强度。依依靠靠竞竞争争优优势势与与利利基基市市场场的的保保护护，BOSS 直直聘聘建建立立了了较较为为明明显显的的护护城城河河。从结果上看，公司的 MAU 接近于行业 2-4 名之和，收入体量、增速远好于同业。从逻辑上看，在当前趋同的平台设计下，BOSS