1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 基础材料基础材料/能源能源 信越化工成长与信越化工成长与全球化全球化复盘启示复盘启示 华泰研究华泰研究 基础化工基础化工 增持增持 (维持维持)石油天然气石油天然气 增持增持 (维持维持)研究员 张雄张雄 SAC No.S0570523100003 SFC No.BVN325 +(86)10 6321 1166 研究员 庄汀洲庄汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名

2、称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 万华化学 600309 CH 104.48 买入 卫星化学 002648 CH 20.35 增持 森麒麟 002984 CH 38.09 买入 赛轮轮胎 601058 CH 20.67 买入 金发科技 600143 CH 9.73 增持 资料来源：华泰研究预测 2024年 11月 18日中国内地 专题研究专题研究 全球全球 PVC 和半导体硅龙头复盘启示：三大成长驱动与三大全球化驱动和半导体硅龙头复盘启示：三大成长驱动与三大全球化驱动 日本信越化工成立距今已有近百年历史，公司由肥料业务起家，蜕变成为全球 PVC

3、和半导体硅材料龙头，其盈利能力和股价表现呈现出穿越周期的成长性。本文详细复盘信越化工发展历程，探讨公司如何实现传统氯碱化工等具备明显周期性业务的逆周期成长，以及如何长期保持半导体材料领域全球竞争优势并实现多元化业务布局。我们总结出 3 大成长驱动（高度重视研发；追求成本领先；多元化布局），以及 3 大成功全球化要素（获取优质资源、保障供应链稳定并降本；应对贸易摩擦；贴近终端客户），有望为中国化工企业提供参考和借鉴。成长成长复盘复盘：研发：研发驱动驱动，追求成本领先及多元化布局，追求成本领先及多元化布局 信越化工在氯碱/有机硅等传统周期产品，半导体硅和光刻胶等成长性业务均取得全球竞争优势，主要依

4、托 3 大驱动：1）高度重视研发，总裁亲自担任研发主题选取委员会主管，常年保持 3%-4%研发投入，确保“客户发现价值的产品并领先于竞争对手供应”的研发策略得以实现；2）追求成本领先，产品线布局围绕上下游深度一体化思路，各业务具有强协同性，且核心产品打造成本和规模优势，如 PVC 产能全球领先，并通过原盐-氯碱、乙烷制乙烯的完善配套，成本领先同行且近年仍在优化；3）多元化布局，以氯碱/硅材料为基，扩充纤维素系列、稀土永磁等，使得综合实力不断增强。全球化复盘：获取优质资源，应对贸易摩擦及贴近终端需求全球化复盘：获取优质资源，应对贸易摩擦及贴近终端需求 信越自 1960s 开始全球化布局，2023

5、 年海外收入占 78%，较 1990 年提升50pct。全球化布局带来 3 大优势：1）获取优质资源、保障供应链稳定并降本，公司美国 PVC 产能 324 万吨/年，系当地最大 PVC 企业，原盐和低成本乙烷供应使得近十年 PVC 毛利率持续提升，澳洲硅矿/金属硅原料、中国和越南稀土资源布局亦助力硅材料和稀土材料发展；2）应对贸易摩擦，1990s 日美半导体摩擦对日本半导体发展冲击显著，公司出海美国/中国台湾等助力竞争力的维持；3）贴近终端客户，PVC 依托美国相对稳定的地产需求，有机硅出海亚洲等新兴市场居多，充分享受海外需求增长的红利。复盘启示：复盘启示：专注于技术和成本领先，积极专注于技术

6、和成本领先，积极出海出海助力长期成长助力长期成长 总结信越成长和全球化历史，主要启示包括：1）专注技术研发，确保长期保持产品竞争力；2）出海获取低成本资源、确保供应链稳定，完善产业链一体化并积极扩张产能，助力成本持续领先；3）产品面临贸易摩擦、本土需求不足等情境下，积极出海应对贸易摩擦并获得增量市场，驱动长期成长。近年国内部分化工龙头依托煤炭和电力等能源供应稳定/一体化/规模化/专业劳动力和研发等，细分领域逐步具备全球竞争优势，推荐万华化学/卫星化学。伴随中国化工品全球市占率提升，出口亚非拉及出海成为重要增长引擎，轮胎/塑料制品等企业具备先发优势，推荐森麒麟/赛轮轮胎/金发科技。风险提示：复盘