宝丰能源-公司首次覆盖报告：煤制烯烃民企典范成本领先成长广阔-241119（25页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 宝丰能源(600989.SH)2024 年 11 月 19 日 买入（首次）买入（首次）所属行业：基础化工/化学原料 当前价格(元)：16.21 证券分析师证券分析师 王华炳王华炳 资格编号：S0120524100001 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)2.99 10.80 5.26 相对涨幅(%)1.67-14.61-13.61 资料来源：德邦研究所，聚源数据 宝丰能源宝丰能源(600989.SH)：煤制烯：煤制烯烃民企典范，成本领先成长广阔烃民企典范，成本领

2、先成长广阔 投资要点投资要点 国内煤制烯烃龙头企业。国内煤制烯烃龙头企业。公司以煤为原料，辐射传统煤化工与现代煤化工领域，构筑“煤-焦-烯烃”一体化产业链，目前已拥有煤矿权益产能 1102 万吨/年、焦炭产能 700 万吨/年、烯烃产能 220 万吨/年，规模行业领先。2013-2023 年，公司通过持续的产能释放穿越周期，营业收入和归母净利润 CAGR分别达 21.8%和 23.9%；毛利率中枢为 37%，净利率中枢为 22%，盈利能力显著优于同行。确定性高的化工成长白马：新增产能将稳步释放，成本曲线居行业左侧。确定性高的化工成长白马：新增产能将稳步释放，成本曲线居行业左侧。1）成长动能充足

3、：产能进入高速释放期。）成长动能充足：产能进入高速释放期。公司宁东基地、内蒙基地双线发展，远期布局新疆第三基地。短期视角看，短期视角看，2024 年为公司的投产大年，2025 年为公司的增量大年。公司内蒙一期 300 万吨烯烃项目稳步推进，预计今年 11 月起逐步投产，届时公司烯烃总产能将达 520 万吨/年，约为当前产能的 2.4 倍，成长动能充沛，届时公司也将成为国内最大的煤制烯烃企业，规模优势有望进一步扩大。另外从产能投放和爬坡的节奏来看，内蒙一期量增贡献主要体现在 2025 年，公司业绩同比有望持续向上。中长期视角看，中长期视角看，宁东四期规划烯烃产能 50 万吨/年，已纳入公司 20

4、24 年财政预算；最新公布的新疆基地规划烯烃产能 400 万吨/年，远期公司烯烃产能将达 970 万吨/年，为目前公司产能的 4.4 倍。2）成本优势显著：烯烃成本曲线最左侧。）成本优势显著：烯烃成本曲线最左侧。1）煤制工艺）煤制工艺 VS 其他工艺：其他工艺：烯烃生产主要包括油制烯烃、煤制烯烃、轻烃裂解制烯烃等三种工艺路线，其中以油制路线为主，2023 年国内乙烯/丙烯油制产能占比分别约 70%/50%，这使得烯烃价格与原油价格存在正相关性。据测算，对于 PDH 装置而言，65-80 美元/桶为其盈亏平衡点所处的价格区间；对于煤制装置而言，一般当油价高于 60 美元/桶时，煤制烯烃具备成本优

5、势。近年国际油价除 2020 年受公共卫生事件影响出现大幅下跌外，持续稳定在 60 美元/桶以上，煤制烯烃优势彰显。2）宝丰煤制）宝丰煤制 VS 其他煤制：其他煤制：在同样的煤制烯烃路线下，公司也展现出更强的成本优势，与中国神华相比，2023 年单吨烯烃约节省成本 1490 元/吨，其中原料成本、人工成本、折旧成本、其他成本分别节省 357、383、439、312 元/吨。3）当前成本）当前成本 VS 未来成本：未来成本：公司低成本具备可持续性，且优势有望再扩大。内蒙基地方面，在建的内蒙一期采用最先进的DMTO 三代技术，醇烯比较宁东二厂降低约 8%，以原煤价格 750 元/吨测算，预计节省原

6、料成本 224 元/吨；同时原料运输距离缩短，预计节省运费成本 351 元/吨；项目单吨投资额更低，预计节省折旧成本 298 元/吨。综上，内蒙基地烯烃单位成本有望较宁东节省约 873 元。新疆基地方面，受益于新疆地区丰富且低价的煤炭矿产资源，公司烯烃原料成本有望再降低。对未来烯烃价格的判断：油价相关性走弱，重心趋向供需面变化对未来烯烃价格的判断：油价相关性走弱，重心趋向供需面变化 1）烯烃价格与油价的相关性有所走弱。）烯烃价格与油价的相关性有所走弱。据我们测算，在 2019-2021 和 2023-2024Q3 两阶段，PE 价格和 brent 油价相关性分别为 0.80 和 0.58，PP