颐海国际-公司深度报告：经营调整逐步到位复调龙头破局新生-241111（21页）.pdf

1、证券研究报告|公司深度|酒店餐饮 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 颐海国际(01579)报告日期：2024 年 11 月 11 日 经营调整逐步到位，复调龙头破局新生经营调整逐步到位，复调龙头破局新生 颐海国际颐海国际深度报告深度报告 投资要点投资要点 关联方营收占比降至低位，海底捞品牌红利延续关联方营收占比降至低位，海底捞品牌红利延续 1）公司初期依托海底捞门店扩张实现快速增长，后期第三方占比稳步提升。公司初期依托海底捞门店扩张实现快速增长，后期第三方占比稳步提升。2013 至 2017 年关联方收入占比保持在 50%+，2017 年起第三方收入占比超过关联方并逐步提升，2023

2、 至 2024 年关联方占比稍有提升，系餐饮回暖以及速食收入受挫影响，单业务板块依旧延续第三方占比提升趋势。2024H1 第三方占比达66%，基本脱离对海底捞依赖。公司服务海底捞多年，火锅底料 ODM 经验丰富，能够为第三方餐饮客户提供标准化配方定制的研发、生产。2013 年至 2023年火锅底料第三方营收 CAGR 为 38%。2023 年火锅底料第三方/关联方毛利率为48.6%/17.3%。2）海底捞品牌背书使得公司营销费用保持低位，海底捞品牌背书使得公司营销费用保持低位，第三方渠道显著第三方渠道显著拉高毛利率。拉高毛利率。2023 年销售费用率约 10%，显著低于天味的 15%。火锅底料

3、夯实基本盘，复调速食开辟第二成长曲线火锅底料夯实基本盘，复调速食开辟第二成长曲线 公司开拓多元化战略，火锅底料沿用海底捞品牌，培育副品牌“筷手小厨”覆盖C 端中式复调、“悦颐海”覆盖 B 端复调和半成品，多品牌互补、抢占细分赛道。2017至2023年火锅调味料/中式复调/速食产品营收CAGR为20%/22%/68%。公司目前产品结构趋于稳定，2023 年火锅调味料/中式复调/方便速食营收占比为67%/10%/23%。渠道调整和组织变革并进，渠道调整和组织变革并进，海外市场带来增量海外市场带来增量 公司不断进行自身改革：1）深挖深挖下沉下沉市场市场。截止 2023 年底，公司第三方经销商销售业务

4、共覆盖了中国 34 个省级行政区，以及 49 个海外国家和地区，公司进入下沉市场渗透率提升进程。2）公司）公司 2018 年推合伙人制度，激发销售人员和管理年推合伙人制度，激发销售人员和管理层主观能动性层主观能动性。2019 年推出师徒制进行合伙人裂变，2021 年公司切换至自上而下统一管理模式，提高渠道运营效率。3）海外市场新增量海外市场新增量。公司以东南亚市场为出海重点，加速建设供应链以及管理能力，推动海外收入增长，2017 至 2023年，公司海外市场业务 CAGR 达到了 37.4%，业务占比从 3.4%提升至 6.1%。预计随着后续出口阻碍因素消除与产能进一步扩大，海外业务占比将持续

5、提升。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 24/25/26 年整体营收分别为 67.79/76.63/85.65 亿元，同比增长10%/13%/12%。归母净利润分别为 8.25/9.64/10.89亿元，同比-3%/17%/13%。对应 EPS为 0.80/0.93/1.05元/股，对应 PE为 17/15/13倍。考虑到颐海国际较低的估值以及较高的成长性，给予颐海国际“增持”评级。风险提示风险提示：火锅底料、中式复调及方便速食下沉市场渗透迟缓；竞争格局恶火锅底料、中式复调及方便速食下沉市场渗透迟缓；竞争格局恶化；产品降价后经销商积极性不足化；产品降价后经销商积极性不足等等。投资评级

6、投资评级:增持增持(首次首次)分析师：马莉分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 分析师：钟烨晨分析师：钟烨晨 执业证书号：S1230523060004 基本数据基本数据 收盘价 HK$14.78 总市值(百万港元)15,322.43 总股本(百万股)1,036.70 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6148 6779 7663 8565 (+/-)(%)0%10%13%12%归母净利润 853 825 964 1089 (+/-)(%)15%-3%17%13