伊利股份-公司研究报告：黑夜终将过去把握高股息低估值乳品龙头机会-241108（30页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。伊利股份 600887.SH 公司研究|首次报告 全面卓越铸就伊利，多元化拓展奠定优势。全面卓越铸就伊利，多元化拓展奠定优势。复盘历史，乳企的管理模式从粗放转向精细，核心产品体系由单一转向多元，伊蒙凭借品牌、渠道、资金、奶源等优势，逐步提升常温液体乳份额，形成双雄格局。随着双雄格局稳定，近年来伊蒙液体乳收入和宏观消费环境关联度提升，并加强产品多元化布局。液体乳以外，伊利冷饮、奶粉贡献规模业绩，也是奠定其成为乳制品绝对龙头的要素。当前消费疲软环境下，伊利等

2、乳企均加强利润诉求，例如伊利制定了 25 年净利率达 9%的目标。轻装上阵叠加政策支持，预计收入增速环比向好。轻装上阵叠加政策支持，预计收入增速环比向好。液体乳：液体乳：白奶刚需属性仍在，受消费疲软影响动销略承压；鲜奶凭借渗透率提升，增速快于白奶；常温酸奶在弱消费环境中下滑较明显。24H1 伊利主动去库，当前库存低位；伊利主动去库，当前库存低位；受益发货端好转，受益发货端好转，Q3伊利收入跌幅收窄；伊利收入跌幅收窄；10 月常温白奶终端销售额跌幅收窄月常温白奶终端销售额跌幅收窄。奶粉：奶粉：伊利婴配粉份额持续提升，且 8 月天猫淘宝销售额环比明显改善。羊奶粉海外进入高增阶段，贡献规模收入。冷饮

3、：冷饮：国内库存低位，下半年轻装上阵；海外东南亚等市场发展良好，打造第二增长曲线。奶酪：奶酪：逐渐提升烘焙餐饮渗透率，24H1ToB 企业渠道实现增长。伊利或受益上游去产能，关注高股息低估值乳品龙头。伊利或受益上游去产能，关注高股息低估值乳品龙头。上游乳牛产能去化已启动，中小型牧场较快退出，大型企业逐步清退低效产能；2025 年原奶或将迎来供需平衡。若奶价步入回升阶段，我们认为伊利经营净利率（剔除一次性投资收益）有望进一步提升：1）毛利率角度：结构升级+适度提价，毛利率下降空间不大；2）费用率角度：费用已在 24H1 集中投放，预计 24H2 及 25 年存在促销费用下降空间；奶价回升将导致乳

4、品销售竞争趋缓，且大包粉减值损失、信用减值损失存在较大下降空间。综合，奶价回升有利于伊利综合，奶价回升有利于伊利经营经营净利率提升净利率提升（剔除一次性投资收益）（剔除一次性投资收益）。此外，公司是高股息低估值优质标的。（11 月 4 日）股息率 4.2%，公司承诺 24 年分红率至少 70%；且资本开支存在进一步下降空间。伊利 11 月 4 日动态 PE 仅 15倍，纵向、横向对比均处于低位，具备安全边际。我们预测公司 2024-2026 年每股收益分别为 2.01、1.79、1.88 元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024 年的 21 倍市盈率，对应目标价为 42.2

5、1元，首次给予买入评级。风险提示：经济恢复不及预期、原奶价格持续回落导致竞争加剧、减值损失缩窄幅度不及预期、食品安全事件风险。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)122,698 125,758 120,127 125,278 134,209 同比增长(%)11.4%2.5%-4.5%4.3%7.1%营业利润(百万元)10,860 11,873 14,726 13,164 13,765 同比增长(%)6.2%9.3%24.0%-10.6%4.6%归属母公司净利润(百万元)9,431 10,429 12,770 11,406 11,976 同比增长(%)8

6、.3%10.6%22.5%-10.7%5.0%每股收益（元）1.48 1.64 2.01 1.79 1.88 毛利率(%)32.3%32.6%34.3%33.7%33.2%净利率(%)7.7%8.3%10.6%9.1%8.9%净资产收益率(%)19.3%20.1%22.6%18.8%18.9%市盈率 20.4 18.4 15.1 16.9 16.1 市净率 3.8 3.6 3.2 3.1 2.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年11月07日）30.2 元 目标价格 42.21 元 52 周