1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2024 年年 10 月月 31 日日 【宏观专题】美国降息的尺度美国降息的尺度 从货币政策规则看利率路径从货币政策规则看利率路径 核心结论核心结论 本篇报告从美联储常用的 6 条货币政策规则出发，结合市场对就业和通胀前景一致预期，估计美国的降息路径。主要结论主要结论：第一，第一，在软着陆假设下在软着陆假设下（彭博中性预期，明年失业率 4.4%+实际 GDP 增速 1.8%+核心 PCE 同比 2.2

2、%），取，取各类规则估计的利率路径中值，预计从今年各类规则估计的利率路径中值，预计从今年 4 季度到明年季度到明年 4 季度的累计降息季度的累计降息幅度大约为幅度大约为 150BP（图（图 1）。第二，第二，假设经济硬着陆假设经济硬着陆（彭博预期最差情景，明年失业率 5%+实际 GDP 增速 0.5%+核心 PCE 同比 1.4%），取各类规则估计的，取各类规则估计的利率路径中值，预计从今年利率路径中值，预计从今年4季度到明年季度到明年4季度的累计降息幅度大约为季度的累计降息幅度大约为450BP。第第三三，美联储会“参考政策规则，但不会机械地遵循政策规则”。货币政策货币政策规则是什么？有何用？

3、规则是什么？有何用？“货币政策规则货币政策规则”是指示央行如何根据少数关键经济变量（通胀缺口、经济活是指示央行如何根据少数关键经济变量（通胀缺口、经济活动缺口、自然利率）来设定和调整短期政策利率的公式动缺口、自然利率）来设定和调整短期政策利率的公式。虽然规则的虽然规则的数学表达数学表达形式形式非常非常简洁，但实际运用时却非常复杂和“唯心”简洁，但实际运用时却非常复杂和“唯心”：难点之一难点之一，实际自然利率的水平。对实际自然利率的衡量一般有三类方法：1）模型估算；2）市场预期；3）美联储点阵图预测。难点之二难点之二，关于通胀指标的选择，包括 CPI、PCE价格指数、核心 PCE 价格指数、GD

4、P 平减指数等。难点之三难点之三，经济活动缺口指标的选择，因为产出缺口和失业率缺口的奥肯系数并不稳定，二者不可完美替代。难点之四难点之四，同步性还是前瞻性，政策利率是对同期的通胀缺口和经济活动缺口作出反应，还是应该受未来的通胀缺口和经济活动缺口的影响。在在实践中美联储会参考各类货币政策规则实践中美联储会参考各类货币政策规则。因其为制定和评估货币政策的立场提供了有用基准。但不会机械地遵循政策规则但不会机械地遵循政策规则，原因有三原因有三：第一第一，私人部门并不能很好地理解经济结构，经济结构会随着时间推移而变化，也不能用少量公式准确地表示。第二第二，如果货币政策与某些规则关联，政策制定者需要不定时

5、修改参数以反映自然利率和自然失业率等不可观测变量的变化，反而可能损害央行的声誉和政策可信度。第三第三，多数时候，围绕经济前景的风险可能高度偏斜或不对称，货币政策规则无法考虑到这种不对称性。常见的货币政策规则常见的货币政策规则有哪些有哪些？如何理解？如何理解？首先确定计算货币政策规则时采用的指标首先确定计算货币政策规则时采用的指标：1）实际自然利率）实际自然利率，使用 Laubach-Williams 模型估计与点阵图隐含实际自然利率（联邦基金目标利率的长期预测减去通胀目标）的均值衡量，目前约为 1.1%，假设今年后期至明年维持在当前水平。2）通胀指标）通胀指标：使用核心 PCE 价格指数同比，

6、彭博一致预期明年为2.2%。3）失业率缺口）失业率缺口：失业率与 CBO 估计的长期自然失业率之差。彭博一致预期明年失业率为 4.4%。彭博的一致预期属于软着陆情形彭博的一致预期属于软着陆情形。1、泰勒规则（泰勒规则（1993）的形式为：=+0.5 ()+1 ()，政策利率对通胀缺口和产出缺口的反应系数一致，产出缺口=-2*失业率缺口。该规则下，今年 Q4 至明年 Q4 的联邦基金目标利率应依次为 4.1%、3.5%、3.4%、3.4%、3.4%，暗示暗示今年今年 Q4 到明年底累计降息幅度约为到明年底累计降息幅度约为 150BP。2、平衡方法规则平衡方法规则的形式为：=+0.5 ()+2 (