1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分存量时代的奢侈品分析框架：分化的底层逻辑存量时代的奢侈品分析框架：分化的底层逻辑纺织服饰证券研究报告/行业深度报告2024 年 10 月 24 日评级评级：增持增持（维持）（维持）分析师：张潇分析师：张潇执业证书编号：执业证书编号：S0740523030001Email：分析师：郭美鑫分析师：郭美鑫执业证书编号：执业证书编号：S0740520090002Email：分析师：邹文婕分析师：邹文婕执业证书编号：执业证书编号：S0740523070001Email：分析师：吴思涵分析师：吴思涵执业证书编号：执业证书编号：S0740523

2、090002Email：基本状况基本状况上市公司数105行业总市值(亿元)5,802.95行业流通市值(亿元)5,318.58行业行业-市场走势对比市场走势对比相关报告相关报告1、家居补贴持续落地中，运动板块业绩符合预期2024-08-262、海澜&京东开展奥莱全域运营，印尼拟加增纺织品关税2024-07-083、关注 618 大促品牌表现，5 月纺服出口数据回暖2024-06-17重点公司基本状况简称股价EPSPE评级（元）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E爱马仕15900.62317.24335.16369.21414.3050.1247.58

3、43.1938.49-开云集团1781.78192.95100.82115.79137.899.2317.6015.3312.87-PRADA51.432.022.412.723.0325.4420.7918.3816.51-比音勒芬21.191.601.922.272.6519.8610.468.857.57-亚玛芬体育125.63-2.502.844.886.55-46.1626.8619.99-安踏体育78.403.324.384.635.2223.1217.5116.5814.70买入备注数据来源：盈利预测比音勒芬来自 WIND 一致预期，亚玛芬体育、PRADA、爱马仕、开云集团来自彭

4、博一致预期，安踏体育来自中泰证券研究所，股价截止自2024 年 10 月 24 日收盘价报告摘要我们认为奢侈品需求的底层逻辑是我们认为奢侈品需求的底层逻辑是“个体在民主社会中的自我定位个体在民主社会中的自我定位”需求。奢侈需求。奢侈品品商业模式本质是商业模式本质是：提供符号提供符号，满足顶尖用户在社会中的定位需求满足顶尖用户在社会中的定位需求，以获得回报以获得回报及变现及变现。奢侈品的供给可以理解为发行社交货币奢侈品的供给可以理解为发行社交货币，维持币值稳定维持币值稳定，最大的原则是最大的原则是维持维持“稀缺稀缺”。奢侈品的需求总是供给（即销量）的负函数，克制供给，营造供不应求的卖方市场，是维

5、护定价权的关键。而供给-需求缺口越大的奢侈品牌，越不容易在需求的波动中脱离卖方定价权卖方定价权区域，韧性越强。立足当下，随着中国增长斜率放缓，全球奢侈品行业进入存量立足当下，随着中国增长斜率放缓，全球奢侈品行业进入存量“新常态新常态”，行业，行业分化将愈发剧烈。体现于核心及非核心客户的分化：分化将愈发剧烈。体现于核心及非核心客户的分化：1%的核心顾客贡献了 21%的需求，收入对其消费的影响极小，消费波动率比非核心客户低 5 倍；99%的非核心顾客贡献了 79%的需求，但其在宏观经济中波动极大。核心客户认可度高的品牌核心客户认可度高的品牌，在下行期韧性更强，也更容易在下行期不变形，更易取得平缓穿

6、越周期的效果。我们发现奢侈品赛道上最好的我们发现奢侈品赛道上最好的“单品牌单品牌”公司爱马仕，反而比最好的公司爱马仕，反而比最好的“多品牌多品牌”公司公司 LVMHLVMH 更加稳健。爱马仕过去更加稳健。爱马仕过去 14 年间取得了行业中最高的收入、利润增速、最高的收入、利润增速、ROEROE，且波动率均最小且波动率均最小。因为多品牌公司在增加品牌的同时，往往增加了非核心客户占比，并不能“分散风险”。时尚驱动的品牌，往往短期增长快，但也容易在时尚驱动的品牌，往往短期增长快，但也容易在退流期陷入买方市场的窘境。因而奢侈品最稳健的增长模式退流期陷入买方市场的窘境。因而奢侈品最稳健的增长模式是放弃时