1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 华丽转身，锡锑双轮。华丽转身，锡锑双轮。公司是华南锡锑龙头，于 2023 年 1 月重组上市。2024H1 年公司锡、铅锑毛利占比分别为 45%/27%；得益于锡、锑涨价，公司 24H1 归母净利润同比+108%。锡、锑价格均处上行周期。锡、锑价格均处上行周期。1）锡：由于印尼、缅甸减量确定；且海外半导体有望进入主动补库阶段，光伏装机景气度延续，2024 年为全球锡供需反转元年。根据 SMM，全球锡库存见顶后加速去化，冶炼高开工下供应瓶颈显现，需求上行奠定锡价上行趋势。海外锡矿增量稀散且存在较大不确定性，锡供需格局有望持续优化。2）锑：库存仍处极低水平，

2、出口“新模式”跑通之后，外需重回正常水平；光伏玻璃历经大面积冷修，目前趋势减缓、库存望迎拐点，后续开工水平恢复有望带来需求回升；且光伏作为资金密集型行业有望受益降息，锑 24-26 年供给缺口有望持续扩大，我们认为锑价有望回涨、甚至突破 16 万元/吨的历史前高。体内矿山优质，扩产上量迅猛。体内矿山优质，扩产上量迅猛。公司目前在手矿山分别为高峰矿业（持股 58.75%）、铜坑矿和今年 6 月完成注入的佛子矿。高峰矿为公司最主要的利润来源，与铜坑矿均以矿产锡、锑及铅锌作为主要产物；佛子矿为铅锌矿。公司积极推进在手的铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目、高峰 100+105 号矿体扩产扩能项目等。体外资

3、产兼具锑矿和冶炼，承诺注入期限已过大半体外资产兼具锑矿和冶炼，承诺注入期限已过大半。为解决同业竞争，公司体外仍有五吉锑业（掌控箭猪坡锑矿）和来宾华锡冶炼，2026 年 1 月（根据 23 年 1 月南化股份发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书）前有望注入。锡锑双轮驱动：量增领先行业，涨价弹性可观锡锑双轮驱动：量增领先行业，涨价弹性可观。公司矿产锑公司2023-2026 年权益产量 CAGR 高达 30%，行业领先、且作为成熟矿山扩产还兼具更高的确定性；矿产锡产量亦稳步增加。锡锑同处涨价周期，公司业绩弹性亦较大。手握多宗探矿权，资源增量潜力大手握多宗探矿权，资源增量潜力大。公司仍手握“

4、铜坑矿深部锌多金属矿勘探探矿权”等五宗探矿权；其中“铜坑矿深部锌多金属矿勘探探矿权”正办理探转采手续，有望持续赋能公司资源扩张。盈利预测、估值和评级 我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 49/59/69 亿元，归母净利润分别为 8.2/12.7/15.4 亿元（假设五吉锑业和来宾华锡冶炼于2H25 开始并表），EPS 分别为 1.30/2.00/2.44 元，对应 PE 分别为12.9/8.4/6.9 倍。考虑公司同业对比和高成长性，给予公司 2025年 16 倍 PE，目标价 32.00 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示 锡锑价格波动；项目进度不及预期；元素替代风险。公司基

5、本情况（人民币）项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)589 2,924 4,882 5,943 6,857 营业收入增长率 52.24%396.33%66.99%21.73%15.38%归母净利润(百万元)18 314 824 1,266 1,541 归母净利润增长率-66.59%1629.78%162.85%53.58%21.79%摊薄每股收益(元)0.077 0.496 1.303 2.001 2.437 每股经营性现金流净额 0.09 1.42 2.97 3.42 4.23 ROE(归属母公司)(摊薄)5.37%8.95%20.71%26.85

6、%27.49%P/E 217.83 33.88 12.89 8.39 6.89 P/B 11.69 3.03 2.67 2.25 1.89 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007008009001,0009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.00231023240123240423240723241023人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华锡有色沪深300公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、华锡有色：华丽转身，锡锑双轮.5 1.1 华南有色资源巨头，多金属、全产业链企业.5