1、1中泰证券研究所专业领先深度诚信 证 券 研 究 报 告 2024.10.22周期向上，景气可期船舶行业研究框架（一）船舶行业研究框架（一）冯胜冯胜中泰中游制造负责人中泰中游制造负责人&先进产业研究首席先进产业研究首席执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004S0740519050004杨帅杨帅中泰先进产业中泰先进产业研究研究 分析师分析师执业证书编号：执业证书编号：S0740524040002S07405240400022 船舶船舶-航运产业链：下游航运需求驱动中游船舶制造航运产业链：下游航运需求驱动中游船舶制造1 1）上游上游：船舶-航运产业链上游主要由直接原材料（占20%-

2、30%造船成本）、船舶零部件（占45%-50%造船成本）和船舶设计（占5%造船成本）三大板块组成。2 2）中游：船舶中游：船舶-航运产业链中游是船舶制造环节航运产业链中游是船舶制造环节，整体造船周期从订单签约到交付一般为整体造船周期从订单签约到交付一般为1616-3636个月个月，具体因船型而异具体因船型而异。船舶建造及支付节点包括开工（支付20%合同价款）、切钢板（支付20%价款）、铺龙骨（支付20%价款）、下水和交付（支付40%价款）。3 3）下游：船舶下游：船舶-航运产业链下游以海运为主航运产业链下游以海运为主，市场空间广阔市场空间广阔。2023年全球海运贸易量达到123亿吨。全球海运货

3、种以干散货、油品和集装箱为主，2023年占全球船舶运力的比例分别约为45%、30%和15%。大周期：船舶周期与经济周期共振大周期：船舶周期与经济周期共振，步入上行阶段步入上行阶段1 1）大周期下视角下大周期下视角下，经济上行带动船舶经济上行带动船舶-航运产业链景气度上行航运产业链景气度上行。复盘实际GDP增速、波罗的海干散货指数、新接订单量、新船造价指数的走势，我们发现经济上行对船舶-航运产业链牵引作用明显：2001-2007年经济快速发展期内，海运贸易需求快速增长，航运市场繁荣，带动造船市场“量价齐升”；此时期，全球造船厂快速扩张产能以适配激增的造船需求；2008年全球金融危机后，海运贸易需

4、求大幅减少，航运市场表现低迷，造船需求明显减少；全球过剩的造船产能使新船造价在2008-2009年间大幅回撤，上一轮造船市场的繁荣逐渐落幕。2021年至今的新一轮上行周期，经济整体呈现弱复苏迹象但增速有所波动，在此背景下航运市场供需关系也呈现出一定波动性，波罗的海干散货指数在此阶段显现出“波动上行”的特点，新船订单量对应地呈现出“波动上行”特点；在此阶段内，全球造船产能有限，供给相对紧缺，从而带动新船造价上行，接近于上轮周期高点。2 2）经济环境经济环境、航运市场和造船市场之间存在经典的航运市场和造船市场之间存在经典的“经济增长经济增长航运市场繁荣航运市场繁荣造船市场繁荣造船市场繁荣”的产业律

5、动规律的产业律动规律，而随着经济而随着经济周期进入下行期周期进入下行期，造船市场进入繁荣末期造船市场进入繁荣末期。该产业周期律动规律在经济上升期或弱复苏时期表现明显，在经济低迷期表现不显著。我们认为经济发展对航运及造船业的具体传导逻辑如下：全球经济增长带动海运需求增加，使航运市场供给相对紧缺；航运价格上涨提升船东盈利，其扩张船队的能力和意愿随之增强，新船订单量增加；新增订单迅速增加时，造船厂产能变得相对紧缺，推动新船造价上涨。造船市场的“量价齐升”吸引造船厂扩张产能；而随着经济周期进入下行期，造船订单需求减少，过剩的产能将导致新船造价回落，造船市场因此进入繁荣末期。核心观点核心观点3核心观点核

6、心观点 中周期：船舶老化中周期：船舶老化、新环保政策推动船舶更新需求；行业产能出清下新环保政策推动船舶更新需求；行业产能出清下，造船价格维持高位造船价格维持高位1 1）需求端：船舶老化推动船舶更新需求端：船舶老化推动船舶更新。全球船舶“老龄化”严重，平均船龄在2023年达到13.7年，以数量计41.8%船舶船龄超过20年；我们认为在有海运贸易需求及运价为支撑的前提下，未来几年会迎来大量船舶拆解并催生船舶更换需求；我们以存量替换的逻辑预测，以载重吨为单位的造船完工量作为预测指标，并假设散货船、油船、集装箱船平均寿命分别为28年、25年、27年，并假设其他船型平均寿命为27年，则2040年预计将迎