1、证券研究报告|首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 隧道股份（隧道股份（600820.SH）区域基建龙头转型综合城建运营，数据资产驱动价值重估区域基建龙头转型综合城建运营，数据资产驱动价值重估 上海国资城建运营龙头，盈利质量优异。上海国资城建运营龙头，盈利质量优异。公司为上海国资基建龙头，业务覆盖隧道、路桥、水务等城市基建设计、施工、投运全产业链，2023 年基建施工/投资运营占比 83%/12%，投运业务占比持续提升。2013-2023 年公司营收/业绩 CAGR分别为 12%/9%，宏观冲击扰动下仍维持较稳健增长，经营韧性强，其中华大九天

2、产生的投资收益贡献较大利润弹性。公司减值损失比、净现比水平均优于同业，且 ROE 逐年上行，盈利质量较优。施工业务区位优势显著，签单有望维持稳健增长。施工业务区位优势显著，签单有望维持稳健增长。公司施工业务集中于长三角地区（2023 年江浙沪合计营收占比 75%），核心市场综合财力规模及自给率均处于全国前列，基建资金保障力度强，2023 年固投增速领先全国，且后续上海轨交四期、“两旧一村”改造等规划推进有望推动区域基建投资持续放量。2024H1 公司施工业务新签订单同增 13%，维持较快增速，截至 2023 年末订单保障倍数 2.1倍，后续受益区域基建需求上行，签单有望持续稳健增长。投资运营盈

3、利占比持续提升，带动业务模式优化。投资运营盈利占比持续提升，带动业务模式优化。公司运营业务分基建运营、PPP等投资项目两大类：1）基建运营：2020 年收购上海城建运营，布局基建全生命周期运管，2020-2023 年基建运营订单 CAGR 达 20%，随着存量交通基础设施规模扩张，相关运管需求有望持续提升。2）PPP 等投资类项目：累计投资 52 个项目，目前投资进度约 92%，已有 6 个重大项目进入运营期/回款阶段。公司运营业务盈利能力显著优于工程主业，2023 年营收/净利润占比 8%/21%，后续随着运管需求上行、PPP 在建项目进入运营期，运营业务规模有望逐步扩张，带动整体盈利性提升

4、，同时未来结合 REITs 等方式有望推进轻资产化运营，带动整体资产负债率下降、ROE 上行，业务模式有望显著优化。沉淀优质交通及市政数据，探索多种数据要素商业模式潜力大。沉淀优质交通及市政数据，探索多种数据要素商业模式潜力大。自十九大四中全会将数据列为生产要素以来，“数据二十条”等相关政策及交易系统稳步推进，数据资源可交易性提升，会计处理暂行规定实施后数据资源可以存货或无形资产入表，有望提升当期盈利水平。公司参与上海市基建全生命周期，承担全市 95%以上市管道路、100%越江隧道运管养护，通过数字盾构、智能交通、智慧管养等数字化业务积累丰富交通及基础设施运营数据，首个数据产品“低速作业车时空

5、”已于 2023 年达成首笔交易，未来基于丰富在手数据有望进一步探索应用场景结合、催生数据产品转化兑现，打造新业绩增长点。产业基金投资项目回报丰厚，有望持续贡献投资收益。产业基金投资项目回报丰厚，有望持续贡献投资收益。近年来公司通过设立产业基金等模式，参与投资了国内 EDA 龙头华大九天上市、徐工机械增资等重要项目，2023 年实现投资收益 26.6/2.8 亿，大幅增厚业绩，从当前持股比例看仍有较多收益待兑现（与减持节奏有关），后续有望持续贡献业绩弹性。投资建议：投资建议：我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别 30.3/31.2/32.5 亿元，同比增长 3.2%/3.0%/4

6、.1%，对应 EPS 分别为 0.96/0.99/1.03 元/股，当前股价 PE分别 7.1/6.9/6.6 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：基建投资下行风险、PPP 等投资类项目运营期回款不及预期风险、数据资源转化不及预期风险等。买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 基础建设 10 月 18 日收盘价（元）6.84 总市值（百万元）21,505.62 总股本（百万股）3,144.10 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百万股）54.83 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱： 分