1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20242024年年1010月月1717日日腾讯控股腾讯控股（700.HK）深度二：运营焕新游戏，成熟期海外游戏大厂估值稳定深度二：运营焕新游戏，成熟期海外游戏大厂估值稳定公司研究公司研究 海外公司深度报告海外公司深度报告 互联网互联网 互联网互联网投资评级：优于大市（维持）投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛0755-81982651021-S0980521120004S0980524030003证券研究报告证券研究报告|请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容研究背景：海外游戏占比逐步提升，研究背景：海外游戏占比逐步

2、提升，24H124H1加速增长加速增长 腾讯游戏收入占比腾讯游戏收入占比30%30%，其中海外占比提升。，其中海外占比提升。国际游戏收入处于腾讯增值服务板块，从23年总收入占比来看，增值服务占比49%，其中国内游戏占21%，国际游戏占9%。从游戏占比来看，23年腾讯海外游戏收入531亿元，在游戏中占比30%。随着出海，腾讯海外游戏占比逐步提升，在游戏中收入占比从19年15%提升至23年30%。今年上半年以来，腾讯海外游戏流水加速增长，得益于今年上半年以来，腾讯海外游戏流水加速增长，得益于SupercellSupercell游戏人气回升。游戏人气回升。由于流水递延等原因，海外总流水增速快于收入增

3、速。24Q1腾讯国际市场游戏总流水同比增长34%。24Q2，腾讯国际市场游戏收入同比增长9%至人民币139亿元。在此背景下，我们本篇文章主要探讨：1）腾讯海外游戏布局；2）Supercell等腾讯海外游戏子公司究竟做了什么，带来了游戏流水的回升？3）Supercell的案例能否复用，以及对腾讯整体游戏运营的启示；4）海外市场游戏厂商估值探讨。图：腾讯海外游戏收入（百万元）：海外游戏加速增长-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0 20 40 60 80 100 120 140 160 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22

4、3Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24海外市场游戏收入海外YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023本土游戏市场海外游戏市场图：腾讯海外游戏占比情况数据来源：公司财报，国信证券经济研究所整理数据来源：公司财报，国信证券经济研究所整理2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心结论：核心结论：运营焕新游戏，成熟运营焕新游戏，成熟期海外游戏大厂估值稳定期海外游戏大厂估值稳定 腾讯海外游戏现状：腾讯海外游戏现状：依靠收购子公司依靠收购子公司+合作开发游戏。合作开发游戏。海外游戏市场有很强的本土化特征

5、，并且海外成熟市场（欧美日韩市占约60%）发展较久，喜欢主机游戏并关注游戏品质，是创新玩法主战场。但在关注游戏好玩性同时，海外成熟市场在游戏商业化方面有待探索。腾讯为代表的中国厂商擅长GaaS（服务型游戏），内购的方式为海外游戏商业化变现提供思路。SupercellSupercell等腾讯海外游戏子公司做了什么？等腾讯海外游戏子公司做了什么？SupercellSupercell管理层思路的转变，管理层思路的转变，通过增加运营，促活商业化变现。通过增加运营，促活商业化变现。1）Supercell 22年开始扩张运营人员，23年招聘变现设计主管等；2）荒野乱斗流水回升得益于简化高频日常活动，推出新

6、赛季卡系统。但游戏商业化运营调整存在不确定性，需要有魄力承担短期游戏流水下滑风险。比如22年荒野乱斗商业化运营调整后，流水下滑到历史低位。腾讯游戏启示？腾讯游戏启示？通过运营寻求改变，腾讯游戏积极调整。通过运营寻求改变，腾讯游戏积极调整。腾讯24Q1业绩会表示：如果一款应该是常青树的游戏停滞不前，问题通常不在于游戏本身，而在于运营游戏的团队。23年下半年以来，我们看到腾讯游戏组织方面裁撤国内工作室，海外Riot裁员；运营方面，更换了游戏商业化团队（王者等）；创新方面，推出春笋计划，增加对新机会的研发投入，接受中体量产品。如何看待腾讯游戏发展？随着游戏行业创新边际效应递减，腾讯整体更加稳健。如何