1、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2022024 4 年年 1010 月月 1 14 4 日日 债市盈亏同源的烦恼债市盈亏同源的烦恼兼论收益来源变迁兼论收益来源变迁影响影响 债券债券策略策略报告报告 主线之一：又见增量宏观政策，财政传递积极信号。主线之一：又见增量宏观政策，财政传递积极信号。10 月 12日，国新办举行发布会，财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展有关情况”。会议中涉及到隐性债务、专项债使用范围拓宽等话题，成为信用市场热点。会议还包括银行补充资本及促民生等内容，尽管“具体资金数量安排”还需“经过法定程序”，但提振经济之意蕴含于

2、字里行间，同时也给近期草木皆兵的信用市场提供了企稳线索。8 月下旬，信用债阴跌不断，月底触发近期首次负债端压力，而后由于风险偏好逆转换给予的调仓时间窗口过短，信用债再临砸盘。收益快速拉升本质源于流动性问题，可有关信用风险定价的讨论不绝于耳，特别是退平台担忧升温，这不禁让投资者将其与城投债定价联系在一起。好在化债信号明确，短期将有效降低信用风险预期扰动。主线之二：负债端稳主线之二：负债端稳定性与风险偏好来回摇摆。定性与风险偏好来回摇摆。国庆假期归来首周，理财直面赎回，但似乎并没有影响到其资产配置行为，1 年内普信债虽有现金管理类或者短债产品的稳定配置，可要继续增持 1 年至 5 年普信债，就与负

3、债端不稳相悖，也与 2022 年底理财持续抛售相左。可能的一种解释是，在应对赎回的过程中，理财使用到季初回流资金及减仓同时，赎回公募基金产品应对。这一轮赎回冲击之下，基金单周减持力度已经超过 2022 年底。事实上，从理财披露的季报数据不难发现，相比于去年中报，理财大类资产配置中持有基金的比例有一定幅度的抬升，同时理财规模越大，基金投资占比会越高，表明单一理财在集中赎回基金产品时，易引发基金急售更大规模的资产。好在股债天平再度倾斜，债市预期从“单边抛售”转向“局部好在股债天平再度倾斜，债市预期从“单边抛售”转向“局部修复”。修复”。10 月 10 日早盘开始，利率债率先迎来收益下行，银行次级债

4、紧随其后。其中，10 年国债活跃券 24 附息国债 11 收益下行至 2.135%，距离 10 月 8 日高点近 9bp。相比而言，信用债的修复则来得更加艰难，体现在四个方面：1）成交收益高于估值收益平均幅度虽都收窄至 10bp 以内，但依旧高于 8 月底读数，2）不同券种 GVN 成交占比多数回落，3）非对称的修复，相比于银行次级债强修复，3 年以上低等级城投债，本周收益高/低点距离多不超过 15bp，4）本周信用债收益波动率整体超 2022 年底负债冲击阶段。短期负债冲击到非对称修复的两个结果：一方面，信用债持续拖累产品净值；另一方面，信用利差的割裂，城投债及中短票信用利差再次有被动走阔的

5、迹象。信用债赚钱模式变迁，将影响修复路径。信用债赚钱模式变迁，将影响修复路径。以 2022 年与今年为观察期，测算 1 年/3 年/5 年 AA 及 AA-中票，AA 及 AA(2)城投债和10 年国债在负债端冲击前后的票息收益及资本利得构成，从而刻证券研究报告证券研究报告 尹睿哲尹睿哲 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 李豫泽李豫泽 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120004 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 固定收益定期报告固定收益定期报告 画收益来源。结论表明，2022 年负债端冲击阶段，弱资质城投债虽然

6、有回撤，但稳健高票息作为防御，依旧可以扛住资本利得亏损，如今票息贡献不足，资本利得占据主导，自然容易出现盈亏同源的问题。换句话说，把票息理解为主体信用溢价的主要部分，市场流动性、增量资金等则决定资本利得，上述化债政策影响的是信用溢价，可遗憾的是，这部分在今年的收益构成本就不多，即使修复，恐怕对定价的影响约在 25%。综上所述，财政政策积极表态有利于信用利差修复范围的拓宽综上所述，财政政策积极表态有利于信用利差修复范围的拓宽（从银行次级债延伸至高票息城投债），不过利差收窄幅度不能（从银行次级债延伸至高票息城投债），不过利差收窄幅度不能给太高预期，因为信用债的票息贡献较给太高预期，因为信用债的票息