【公司研究】宝丰能源-深度报告：产能持续扩张一体化推动盈利上行-20200824（26页）.pdf

1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 报告摘要：报告摘要： 本文本文试图解决：试图解决：从从产能扩张产能扩张角度评估角度评估宝丰能源宝丰能源的成长的成长性性 本篇报告将从产能扩张带来成本降低的角度去评估宝丰能源的盈利逻辑和成长空间， 希望对投资者理解宝丰能源有更多助益： 1.公司第一大主营产品为聚烯烃，2019 年营收占比 47%，毛利占比 47%。聚乙烯进口依赖度较高，产能放量有利于实现进口替代；聚丙烯前景应用广阔，景气度较好。 2.公司第二大主营产品为焦炭，2019 年营收占比 40%，毛利占比 41%。受去产能影响，焦炭近年来价格维持高位。 3.公

2、司盈利成长性来自产能扩张引起的成本降低。公司煤制烯烃二期项目（前段）炭气化制 220 万吨/年甲醇项目一次联合试车成功，2020 年下半年开始放量。此外公司 2020年有多个项目上马，一体化项目使公司成本低于同行。 4.本文测算了 220 万吨/年甲醇投产后，煤制烯烃两期项目共 120 万吨/年的盈利情况。 行业逻辑行业逻辑 国内聚乙烯国内聚乙烯进口依赖度居高不下，扩产企业有望实现进口替代进口依赖度居高不下，扩产企业有望实现进口替代。2020 年 5 月，聚乙烯的进口依赖度为 46%。近十年来国内聚乙烯的进口依赖度始终在 40%以上， 供给缺口巨大。2019 年国内聚乙烯进口数量为 1666

3、万吨，同比增速 19%；表观消费量为 3043 万吨，同比增长 15%。过去 5 年聚乙烯的表观消费量平均增速为 13%，若 2020-2022 年保持此增速，则到 2022 年国内聚乙烯表观消费量可达到 4911 万吨，而预计 2022 年聚乙烯产量仅为 2480 万吨。因此，国内聚乙烯产能的扩张将有利于降低其进口依赖度，实现聚乙烯的进口替代。 聚丙烯产能增速较快， 下游需求旺盛。聚丙烯产能增速较快， 下游需求旺盛。 聚丙烯产能从 2011 年的 1068 万吨/年提高到 2019年的 2703 万吨/年，年均复合增长率达到 12%。2011 年全国聚丙烯产量 980 万吨，到2019 年产

4、量已经增加至 2320 万吨。聚丙烯产能产量的增加主要系煤制烯烃及丙烷脱氢等新兴工艺迅速发展。聚丙烯下游注塑产品、膜料近年来需求增加，将是聚丙烯未来新的盈利增长点。 焦焦炭需求端稳定，供给侧改革使价格维持高位。炭需求端稳定，供给侧改革使价格维持高位。2019 年国内焦炭表观消费量为 46527万吨，同比增速为 9%。若 2020-2022 年焦炭的表观消费量同比增速为近三年的平均值3%，则到 2022 年国内焦炭的表观消费量为 50841 万吨。供给侧改革实施以来，焦炭价格表现为波动上升，2020 年 7 月焦炭价格为 1972 元/吨，前景较好。 主流工艺路线中主流工艺路线中煤制烯烃工艺毛利

5、率最高。煤制烯烃工艺毛利率最高。2020Q2，煤制烯烃的毛利率为 28%。2012年以来， 煤制烯烃工艺路线始终领先于其他工艺路线。 煤制烯烃固定成本占比高达 60%，原材料占比仅 25%左右。煤制烯烃项目成本对原料价格变化相对不敏感，产品价格下跌对利润影响显著。 公司逻辑公司逻辑 公司公司产能扩张持续打开盈利天花板产能扩张持续打开盈利天花板。2020 年公司有多个项目上马，预计 2021 年、2022年可陆续投产。届时，公司主要产品产能将达到甲醇 640 万吨/年、聚烯烃 240 万吨/年、焦炭 700 万吨/年。 公司成本优势显著。公司成本优势显著。与可比公司相比，公司存货金额和应收账款金

6、额同行最低，资金占用情况控制良好。此外，公司煤制烯烃项目固定资产投资额为同行最低。 推荐推荐 首次评级 当前价格当前价格： 12.84 交易数据交易数据 2020-08-21 近 12 个月最高/最低（元） 13.32/7.64 总股本（百万股） 7333.36 流通股本（百万股） 733.36 流通股比例（%） 10% 总市值（亿元） 941.60 流通市值（亿元) 94.16 该股与沪深该股与沪深 300 走势比较走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：分析师：杨侃杨侃 执业证号： S0100516120001 电话： 0755-22662010 邮箱： 分析师：杨侃分析师