1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|宏观经济研究*专题报告 2024 年 10 月 08 日 宏观经济研究宏观经济研究 模型模型视角视角下的下的中国中国利率、利率、物价物价与与经济经济 2024 年年 1 月月中国中国实际利率实际利率仍然仍然较高较高，根据我们测算的两种实际利率，都处于过去十五年以来较高水平。从实际利率与 CPI 的关系可以看出，实际利率过高，CPI 会过低；从实际利率与投资的关系可以看出，实际利率走高会降低未来 12 个月的贷款需求。根据这一领先规律，2024 年贷款需求的提升可能较为有限。2024 年年 2 月月中国中国自然利率自然利率和和泰勒

2、泰勒公式公式，自然利率测算过程中，我们基于利用空间状态模型，采用 LW（2003）和 HLW（2017）的方法，使用2004Q3-2023Q4 的数据估算中国的自然利率，基准利率选择七天回购利率和加权贷款利率，测算结果表明：（1）无论是代表政策利率的七天回购利率还是代表全社会融资成本的贷款利率，得出的自然利率非常一致；（2）自然利率与实际 GDP 增速接近，符合索洛增长模型中自然利率与经济增速之间的关系，与美国测算结果相似；模型计算出的潜在经济增速与我们在再议中国潜在经济增速得出的潜在经济增速走势也相近。（3）2008 年后自然利率总体下行，自 11.74%下降至 2023 年末的 4.89%

3、。自然利率与我们之前测算的资本净回报率走势较为一致。（4）2023 年末，我国自然利率已接近加权贷款实际利率水平。若自然利率继续下滑，实际利率继续上行，我国实际利率可能会击穿自然利率，这预示着资金成本将处于市场供需平衡的均衡点之上。泰勒规则检验过程中，我们选取七天回购利率来检验泰勒规则中利率缺口、产出缺口和通胀缺口的关系。从结果来看，中国的利率缺口与通胀缺口为负相关关系，也即意味着泰勒规则在中国表现得不明显。泰勒规则在中国并不适应，这主要原因可能是中国经济处于从资本短缺向资本过剩转型，货币传导机制不畅以及货币供给量作为调控目标造成的，利率还未实现市场化，利率缺口明显背离产出缺口和通胀缺口。中国

4、央行在确定合理的利率水平时，目前可能主要是根据以货币供应量为主的货币需求的反应效果而进行相机抉择。根据我们的测算，我国自然利率将在未来几年在持续下降，实际利率将会持续向自然利率靠拢。未来如果自然未来如果自然利率持续下降，中国或仍将处于长期降息周期中，利率持续下降，中国或仍将处于长期降息周期中，2024 年或仍是降息大年。年或仍是降息大年。2024 年年 5 月月中国未来物价走势分析中国未来物价走势分析，主要分析中国未来物价走势，希望通过这种方式判断物价长期形势。对于中国未来的物价走势，我们首先确认存在货币需求的协整关系，再根据 VAR 模型估算价格波动的动态。模型测算结果显示价格指数的中枢水平

5、在 2024 年后有继续向下趋势。这表明其他条件不变的情况，模型预测仅在产出水平、货币供应量和利率与价格的相互影响下，中国价格水平增速在中国价格水平增速在 2030 年前仍为正增长，该研究结论并不支持我国年前仍为正增长，该研究结论并不支持我国会进入长期通缩。会进入长期通缩。总结来看，我们认为当务之急就是稳住居民的储蓄意愿，提高直接融资占比，提高货币流通速度。止住宏观杠杆率的快速上升，或能一定程度上防止中国进入长期低通胀。要想保障存款利率不降至零，防止出现流动性陷阱，我们 作者作者 分析师分析师 蒋飞蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱： 联系人联系人 秦永瑜秦永瑜 执业证书编

6、号：S1070123080030 邮箱： 相关研究相关研究 1、四季度全球大类资产配置报告2024-09-27 2、2024 年四季度宏观经济展望2024-09-27 3、拉姆塞模型视角下的中国经济 2024-09-23 宏观经济研究*专题报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 认为，应该持续积极财政刺激或深化体制改革。应该持续积极财政刺激或深化体制改革。2024 年年 8 月月流动性陷阱流动性陷阱，回顾日本之所以会掉入流动性陷阱，主要原因日本之所以会掉入流动性陷阱，主要原因是经济增速的快速下滑和自然利率降至零。是经济增速的快速下滑和自然利率降至零。1991 年土地泡沫