1、证券研究报告|公司深度|电网设备 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 思源电气(002028)报告日期：2024 年 09 月 30 日 出海业务量利齐升，打造汽车电子新增长点出海业务量利齐升，打造汽车电子新增长点 思源电气思源电气深度报告深度报告 投资要点投资要点 公司是民营电力设备龙头，公司是民营电力设备龙头，产品产品门类持续扩张、海外业务快速发展门类持续扩张、海外业务快速发展，盈利能力持续，盈利能力持续提升。提升。2024 年上半年实现收入/归母净净利润 61.7/8.9 亿元，同比增长 16.3%/26.6%，公司核心高压开关和线圈类产品（以变压器为代表）需求旺盛，带动公司整体

2、毛利率同比提升 2.7pct 至 31.8%（其中开关/线圈类产品分别同比提升 3.8/0.7pct）。2024 年目标实现订单 206 亿元、收入 150 亿元，同比分别增长25%/20%，公司历年订单和收入目标完成率在 95%以上，增长确定性和持续性强。国内：国内：电网投资提速，公司核心产品电网投资提速，公司核心产品布局完备、技术布局完备、技术壁垒高、壁垒高、盈利能力强盈利能力强 行业：行业：步入步入新一轮新一轮电网投资提速电网投资提速周期周期，预计 2024 年国网电网投资额达 6000 亿元，同比提升 14%以上，且 500kV 以上主网投资有望提速、投资中枢上行。公司：产品公司：产品

3、类型完备类型完备，核心主设备开关和核心主设备开关和变压器等变压器等量利齐升量利齐升。三十载积累，公司产品门类覆盖高压开关、变压器、无功补偿、继保监控等一、二次设备。开关类产品：公司基本盘业务，毛利率持续提升。2020-2023 年营收 CAGR 18.2%，2023 年毛利率同比+6.7pct 至 33.5%。核心产品组合电器 GIS 电压等级覆盖至 750kV，技术水平较高，竞争格局稳定，电网投资市场份额领先。线圈类产品：收入提升迅猛，变压器快速放量。2020-2023 年营收 CAGR 23.7%，2024H1 同比+51%。2018 年以来，变压器子公司全面吸收东芝技术，2018-202

4、2 年营收 CAGR 达 84%，受益于主网建设加速和新能源并网带来的增量需求。海外：海外：具备完善的产品具备完善的产品解决解决方案能力方案能力和渠道布局和渠道布局，海外需求，海外需求旺盛旺盛，发展进入快，发展进入快车道车道 近年来近年来海外订单和收入增速海外订单和收入增速迅猛迅猛，有望成为重要增长引擎。，有望成为重要增长引擎。2009 年公司开始布局海外市场，2024H1 海外业务占比提升至 25%，2021-2023 年海外收入 CAGR达 25%。海外现状：海外现状：新能源消纳和电力设备更换需求旺盛，全球电网投资建设提速；受原材料和产能扩建能力不足影响，变压器交付周期大幅拉长、价格上涨明

5、显，自2021 年以来我国变压器出口高速增长。公司能力：公司能力：深耕十余载，出口业务遍布 100 多个国家和地区，在巴西、墨西哥、瑞士、肯尼亚等国家设立子公司或参股公司，解决方案能力和销售布局完善；产品持续通过多国资质认证，受益于变压器等产品放量、盈利能力持续提升；2024H1 海外业务实现营收 15.1 亿元，同比增长 40.0%；毛利率 33.8%，同比提升 1.5pct。订单快速增长，2023 年海外订单 40.1 亿元，同比增加 34%，其中变压器中海外订单占比已经超过 50%。汽车电子汽车电子：烯晶碳能超容技术全国领先，烯晶碳能超容技术全国领先，现有现有量产定点项目量产定点项目市占

6、率市占率高高 公司通过两次增持持有烯晶碳能 70.4%股权。烯晶碳能超容超级电容技术全国领先，公司可整合双方技术及产品优势赋能主业。烯晶碳能产品在乘用车市场认可度高，EDLC 产品已通过十几家车企定点，在已量产和定点的汽车用超级电容产品中项目占有率 60%以上。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 152.58/186.56/230.09 亿元，YOY 为22.5%/22.3%/23.3%；预计 2024-2026 年归母净利分别为 20.8/26.0/31.7 亿元，YOY 为 33.1%/25.2%/22.0%，EPS 为 2.68/3.36/4.1